内容提要
住房抵押贷款证券化是资产证券化中最基础最具有典型意义的一种，在西方发达国家已取得显著的成就，在我国也已纳入了实施日程。
本文探讨了住房抵押贷款证券化在我国实施的相关法律问题，为住房抵押贷款证券化在我国的创设进行了一些法律方面的探索，试图为这一金融行为投入一个法律人应有的关注和解释。
文章首先解释了资产证券化和住房抵押贷款证券化的一些相关背景和基本概念，第二部分介绍了西方各国和我国台湾省在开展证券化业务中的法律规范和监管，以求对我国证券化业务的开展提供一个比较法意义上的视角；住房抵押贷款证券化所涉及的参与主体较多，这一问题的说明集中在文章的第三部分；第四部分阐述了住房抵押贷款证券化实施过程的不同阶段和其中所产生的法律问题的调整；第五部分集中说明了住房抵押贷款证券化在我国实施的法律困境，即我国现有法律的空白和与证券化业务开展的法律冲突，并提出了相应的解决措施；第六部分是文章的结尾，对全文起补漏和综述的作用，并提出了我国住房抵押贷款证券化法律规范的内容设想，以及我国住房抵押贷款证券化业务的开展可以通过国有独资公司或信托两种形式开展。
关键词：住房抵押贷款证券化 信托 特殊目的机构
住房抵押贷款证券化的法律问题研究
【目次】
第一章：引言
第一节：问题的引出
第二节：抵押贷款和资产证券化的基本概念及社会职能
第三节：资产证券化的相关概念区分
第二章：国外房贷证券化的法律监管及其对中国的启示
第一节：美国的证券化法律规定
第二节：欧洲的证券化法律规定
第三节：亚洲国家和地区的证券化法律规定
第四节：国际清算银行对资产证券化的监管规定
第五节：我国已有的证券化试点方案、探讨
第三章：住房抵押贷款证券化的运行主体
第一节：证券化流程中的各参与方及其相互关系
第二节：特殊目的机构(SPV)的设置
第四章：住房抵押贷款证券化运作流程中遇到的法律问题及其解决
第一节：资产转移中的法律问题
第二节：信用增级
第三节：信用评级
第四节：证券化结构中的法律问题
第五节：其他法律问题
第五章：证券化前提下对我国现行法律的分析及要求
第一节：标准住房抵押贷款证券化流程对法律的要求
第二节：我国先行法律、金融机构的状况、不足,证券化的法律限制
第三节：商品房按揭法律关系的分析
第四节：证券化法律关系的分析
第六章：结语：建立我国的住房抵押贷款证券化法律制度的建议
第一章. 引言
第一节 问题的引出
住房抵押贷款证券化(Mortgage Backed Securitization, MBS),是指商业银行等金融机构将其持有的住房抵押贷款债权转让给一家特别的专业机构(证券化机构)，该机构以其收购的住房抵押贷款为基础而在资本市场上发行证券(主要是住房抵押贷款债券)的行为。 住房抵押贷款证券化是资产证券化的最主要也是最基本的形式。
资产证券化(Asset-Backed Securitization ,ABS)是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物，它于70年代在美国开始兴起，日后逐步发展到全球，90年代更是呈现出迅猛发展的态势。作为近几十年来国际金融领域最重要的金融创新 之一，资产证券化以其精巧的构思和独特的功能，成为金融创新浪潮中的一颗璀璨明珠。尽管资产证券化有许多不同的形式和类型，国内外对其并没有统一的定义，但一般认为，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险和收益要素进行分离与重组，进而转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程 。我国正处于经济转轨时期，引进证券化融资工具对发展我国住房抵押贷款和长期消费信贷市场、处置银行不良资产等具有重要意义。尽管资产证券化在美国等发达国家已经比较成熟，对我国而言却还是一项新生事物。我国现行法律制度的滞后性将不可避免地对这一优越的融资模式产生阻碍。资产证券化是一种金融创新，它的运作涉及到证券、担保、非银行金融业务等诸多方面，运作过程极其复杂，如果没有良好的法律制度来调整相关当事人之间盘根错节的法律关系，保障各个环节的良性运转，就有可能导致金融风险失控，引发更大的经济危机。为此，借鉴发达国家在资产证券化立法方面的经验，研究我国推行资产证券化可能面临的法律问题，进而寻求解决问题的途径，是迫在眉睫的一项任务。
资产证券化既是对原有法律制度束缚的突破,但它创立的同时也呼唤着新的法律制度的规范调整，资产证券化与法律制度的关系颇值得玩味。从某种程度上讲，资产证券化是证券化当事人为了实现利益最大化的目标，寻找法律上的空隙进行金融创新的结果，它形成了对原有法律制度的突破；反过来，资产证券化的出现又是对现有法律制度的一个挑战，它产生了对新的法律制度的需求，并由此推动了法律制度的供给和演变。法律制度的束缚促进了资产证券化的产生，但法律制度的影响并不仅限于此，法律制度还在资产证券化的过程中起着重要的规范和保障作用，证券化交易的流程需要法律的支持和规范，法律制度影响证券化的成本和效率，这点突出表现于税法的影响上，如果证券化各个环节涉及的税种过多，税率过高，证券化的成本就会加大；过高的税收可能还会导致证券化不能实施；履行证券化交易合同和规范证券化交易当事人的权利义务也需要法律的调整(证券资产的法律形式是合同权利，证券化过程本身也是由若干合同组成的复杂过程 )。
综上所述，资产证券化的发展过程，同时就是它与法律制度相互作用、相互磨合的过程。法律制度的约束促进了证券化的产生，法律制度的规范和保障又推动了证券化的发展。从本质而言，经济的发展是法律制度变迁的决定力量，资产证券化的产生和发展导致了法律制度的调整和演变，法律的调整反过来又进一步规范和促进了资产证券化的成长。简而言之，资产证券化这一金融创新进程是在经济动力与法律制度的互动和磨合中实现的。
第二节 抵押贷款、住房抵押贷款证券化的基本概念及社会职能
一.住房抵押贷款简述
抵押贷款是现代商业银行运用较广的一种贷款方式，指借款人以自己或第三人的财产作抵押而从银行取得的贷款，当借款人不能按期归还贷款时，银行有权处置其抵押财产，并优先受偿，从而保证贷款的收回。抵押贷款包括财产抵押和质权抵押两种。我国商业银行法规定从商业银行贷款必须有抵押.住房抵押贷款是抵押贷款的一种重要形式，?中华人民共和国城市房地产管理法?第46条指出:房地产抵押是指抵押人以其合法的房地产以不转移占有的方式向抵押权人提供债务履行担保的行为。当债务人不履行债务时，抵押人有权处理抵押物从而优先受偿。住房抵押贷款就是购房人和商业银行之间的贷款和房地产抵押相结合的一种商业行为，它的表现形式就是住房抵押贷款合同。
在我国，为了签订住房抵押贷款合同，借款人还被要求满足下列条件：如果贷款本金相对于住宅价值的比率过高，借款人需要购买抵押保险；借款人还必须购买灾害险，以确保住宅的价值；为防止在产权核查过程中其他抵押权被遗漏的风险，借款人还要购买产权保险。
住房抵押贷款是住房抵押贷款证券的母体，是创立住房抵押贷款证券市场的源头。住房抵押贷款是各种信用控制的源头，其信用控制水平在很多程度上决定了住房抵押贷款证券的信用度。住房抵押贷款与住房抵押贷款证券之间，是一种债务负担的担保关系，意思是指：债券的本金及利息仅来源于个人住房贷款，抵押贷款的违约风险、提前还款风险、利率风险等由借款人承担。
我国住房抵押贷款的种类较多，目前，商业银行主要提供以下几种住房抵押贷款：(1)住房公积金贷款，该贷款是针对已经参加交纳住房公积金的个人而发放的贷款，该种贷款利率优厚。(2)个人住房组合贷款，该贷款也是针对已经参加交纳住房公积金的个人而发放的贷款，与住房公积金贷款区别在于它是住房公积金贷款于商业性住房抵押贷款的组合，因为住房公积金贷款有上限。(3)个人住房担保贷款，未交纳住房公积金的个人在申请银行贷款时，如果住宅开发商与银行有贷款协议，那么购房者可以申请这种贷款，即一般所谓的按揭贷款。(4)住房储蓄贷款，该种贷款要求购房者在银行需有一定数额的存款，购房者可以得到相当于存款额2倍或5倍的贷款。(5)存单抵押贷款，但该种贷款有最高限制，一般不得超过10万元。(6)房产抵押贷款，该种贷款需要购房者以现有住房作为抵押。(7)机构担保贷款，即由购房者的单位予以保证方能得到的贷款。这些贷款品种主要还是根据保证形式来划分的，而根据期限、利率、偿还方式来划分的贷款品种还不多，一定程度上影响了居民对住房抵押贷款的需求。
二.住房抵押贷款证券
20世纪70年代兴起的资产证券化被称为是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具。它通过向市场发行资产支持 证券(Asset―BankedSecurities，简称ABS)，将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资，使证券经济从投资领域扩展到消费领域，使商业银行业务与投资银行业务相互融合。证券化成了世界现代经济生活中的普遍现象，它对现代经济产生了巨大影响。
住房抵押贷款证券(Mortgage Backed Securities, MBS)是由发起人（一般为商业银行）、特殊目的组织（SPV） 、信用增级机构、债券评级 机构、承销机构、投资人等主体，通过一系列的法律文书构成的一个严谨有效的交易结构，旨在将抵押贷款转化为可上市流通的抵押证券，以及将抵押贷款的各类风险转移、分散；并通过这一交易结构，将各主体的风险控制在一个可接受的范围内。然而，此交易结构能否顺利运作，关键在于抵押贷款的未来现金收入流和抵押贷款证券的现金支出流相匹配。因此，在证券化过程中必须分析影响整个过程“源”的证券价格的诸多因素，并对现金流作出合理预期。另外，证券化的原有风险虽通过交易结构被控制、弱化，但同时也产生了另一种新的风险即“证券化的风险”。这些风险一部分来自原始资产的质量和证券化的结构,还有一部分来自于对证券化产品投资的风险,主要有早偿风险和利率风险、商业银行的道德风险(指商业银行在明知抵押贷款会被转让的情况下可能会对借款人的资信审查疏忽的风险)。这些风险的法律上的控制和防范会在本文的第五章述及。
三.资产证券化的分类简述
资产证券化使得储蓄与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配。通俗地讲，就是把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资。证券化的实质是融资者将证券化的金融资产的未来现金流收益和风险通过一系列的操作转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。从这个一般定义出发，资产证券化可进一步分为两大类 ：
第一类资产证券化是指通过在金融市场上发行证券来举债。运用这种方法，一个借款人可以向市场上的投资者直接借款而不再需要向银行申请贷款或透支，这种资产证券化可称为“一级证券化”。在证券化过程的初始阶段，资产证券化主要是指在资本市场和货币市场的直接融资过程，其所使用的金融工具包括商业票据、企业债券和股票，这种资产证券化属于一级证券化,是实物资产的证券化。
第二类资产证券化是指将已经存在的信贷资产集中起来，并重新分割为证券转卖给市场上的投资者，从而使此项资产在原持有者的资产负债上消失。这种形式的证券化可称为“二级证券化”，是金融资产的证券化。进一步讲，就是将已经存在的贷款或应收帐款转化为可流动转让工具的过程。例如，将批量贷款进行证券化销售，或者将小额、非市场化且信用质量相异的资产进行结构性重组，汇集组合成资产池，重新包装为新的流动性债务证券。其典型模式是发起人将他的资产转移给一个特殊用途公司(SPV)，由SPV通过承销商将资产支持证券发售给投资者，所筹资金用来支付所购资的价款。二级证券化是资产证券化的最基本内涵。资产证券化作为一种金融创新，有助于贷款中不同风险和收益分离，并使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均获得收益。住房抵押贷款证券化是二级证券化。
附图：证券化的资产类别：
四.资产证券化具有以下特点：
(1)资产证券化可以将多个原始权益人的资产集中成一个资产池(Asset Pool)进行证券化，以降低风险和资金成本。
(2)证券化的资产在资产负债表上消失(表外融资)，资产负债表中的资产经组合后成为市场化的投资产品。由于在不改变资本的情况下，降低了资产的库存，原始权益人资产负债率得以改善，有关的资产则成为所发行资产支持证券的抵押品，原始权益人继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系没有变化。
(3)利用成熟的结构融资(Structured Finance) 技巧，提高资产质量，使银行的信贷资产结构成为高质资产。
(4)资产证券化出售的是资产的预期收入，而不是承担负债，因此银行获得了所需融资而未增加负债率。
(5)投资者的风险取决于可预测现金收入而不是银行自身的资产状况和评价的等级。由于有投资担保公司的介入，能使投资的安全性提高。
(6)对于投资市场具有吸引力,推动住房金融市场的发展,促进国民经济持续、稳定、协调的发展.根据有关专家推算,每一亿元的住房抵押贷款证券化能带动五亿元以上的国内需求,这将对我国国民经济的增长产生重要的作用。
五.可证券化资产的选择：
一种可证券化的理想资产应具备如下特征：
（1）现金流必须按约定产生，而这种约定又必须是契约性质的;资产证券化交易是由金融资产现金流或金融价值支撑的证券投资活动，投资者的投资收入主要来源于贷款、租赁和贸易应收帐等金融资产在当前和今后产生的现金流，而不依赖原始权益人自身的信用；
（2）资产缺乏流动性但能够在未来产生可预测的稳定的现金流量;现金流必须是有规律的和可预见的。本息偿还能够分摊于整个资产的存续期；
（3）对现金流的损失风险要有充足的统计数据,资产的债务人有广泛的地域的人口统计分析；银行已持有该资产一定时间,具有良好的信用记录；
（4）证券化资产必须是同质的，这样才可以将其汇集起来；
（5）汇集的资产组合应达到经济发行量；
（6）证券化资产具有良好的可出售品质和很低的信用风险。资产具有标准化和高质量的合同条款； 资产的抵押物具有较高的变现价值或其对债务人的效用很高；以此为标准，可以从现有的信贷资产中选出适合证券化的原始资产。
显然，对照上述标准，适合证券化的信贷资产首先应该是银行的优质资产，而非不良资产 。
如前所述,并非所有的金融资产都适于证券化。根据西方国家的实践和我国的基本情况,适合证券化的金融资产大致有:贷款类:住房抵押贷款, 工商贷款;应收帐款类 :贸易应收款,信用卡应收款.应收预算预期收入(例如航空及铁路的未来运费收入,收费公路及其他公用设施收费收入等)。
根据现金流的偿还情况，目前我国商业银行的优质资产可分为两类，一类是每月或每季支付利息，到期偿还本金。该类贷款包括所有短期贷款和中长期的固定资产贷款，另一类是在整个偿还期内每月平均支付固定数额，个人住房抵押贷款属这一类。通过贷款的特性可知，短期贷款由于期限短（一般一年以下）、契约非标准化的特点，其试行贷款出售从而获得即时的资金融通从理论上是可行的，但若证券化则不免成本过高。而固定资产贷款单笔数额巨大，信用风险未能借助于大数定律而得以分散；同时，其偿还的现金流存在着不均匀的特点而使设计的证券化交易结构不易满足投资者的需求。因此，依托固定资产贷款作证券化也有相当的难度。住房抵押贷款则由于其稳定的现金流、低违约率、贷款契约的标准化、数额小易组合等特点而成为最适合证券化的资产。而且我国住房抵押贷款的风险也是较低的。在实际贷款过程中，贷款银行一般要求借款人以房价的30％作为购房的首期付款，但必须以住房价值全额用于贷款抵押，这实际上是内部信用增级方式中的超额抵押（overcollateralisation）。《个人住房贷款管理办法》还规定，以房产为抵押的，借款人需在合同签订前办理房屋保险或委托贷款人代办有关保险手续。综上所述，住房抵押贷款是非常安全的,我国的资产证券化应以住房抵押贷款为突破口。
六 住房抵押贷款证券化具有以下几方面的经济功能：
1 提高银行信贷资金的流动性，提高资本利用水平,银行通过将自己手中的贷款按照证券化的要求进行选择、重组，并在二级市场上变现提前收回贷款,这样，改善了贷款资产的流动性，缓解了银行的流动性压力。因此，通过抵押贷款的证券化，银行不仅得到了现金收入，而且减少了长期贷款，提高了资本利用水平和信贷资金的流动性。为了扩大内需，拉动经济增长，国家出台了一系列积极措施，其中开展个人住房消费信贷，启动住宅业市场被寄与厚望。各商业银行在政策的引导下，相继投入大量人力、物力，积极投身到此业务中来。然而“雷声大，雨点小”，居民对此表现冷淡。究其原因在于住房抵押贷款的期限、按揭乘数、申请条件等条款过于苛刻，使众多居民望而却步。造成这一现象深层次的原因在于银行经营个人消费信贷业务存在“短借长贷”、资金期限结构不匹配、风险过于集中及资金供求失衡等矛盾。解决上述问题的有效措施之一便是建立一个与住房消费信贷市场紧密相连的二级市场即住房抵押贷款证券化。
2 分散和转移金融机构的信贷风险：通过住房抵押贷款证券化，金融机构将贷款资产出售给特殊目标公司即SPV，然后由SPV把每一份贷款合同分为若干份抵押证券，最后通过二级证券市场销售，由不同的投资者持有。这样，就可在相当大的程度上分散和转移存在于贷款中的利率风险、违约风险、不动产价格波动风险、通货膨胀风险以及政策风险等。
3 降低筹资成本，使金融机构实现低成本融资：金融机构把剥离出来的贷款作为证券发行的担保，然后，通过信用增强发行具有明确保障的资产支持证券，就可获得充裕的低成本资金。
4有利于改善融资渠道，缓解经济建设资金紧张状况。利用住宅抵押贷款证券化，可以运用抵押贷款作为支撑，进入国际资本市场筹集建设所需资金(即开展跨国资产证券化,)，以尽快建成经济建设项目，缓解我国经济建设特别是基础设施、基础工业建设和技术改造项目资金紧张的状况，实现经济的良好循环和快速发展。
5增强投资品种，开辟投资空间。住房抵押贷款证券化将银行缺乏流动性的资产转变为流动性强、信用风险低、收益相对稳定的证券，这为投资者开辟了新的投资空间，增强投资机会。并且，通过这种证券化，可产生按贷款种类、期限、等级和收益分类的不同证券，让不同的投资者有更广泛的投资选择。
6可以为我国股票市场提供一个有益的竞争对手，有利于我国资本市场的平衡发展，正如“鼓励上市公司发行公司债券是对上市公司施加约束的一种手段” 一样，住房抵押贷款的证券化也有利于我国住房抵押贷款市场的健康发展。
7从世界范围看，通过银行的间接融资不断受到挑战，商业银行的地位也逐渐被金融市场取代，住房抵押贷款证券化有益于商业银行尽早找到在这一金融趋势演变中的恰当位置。通过发行抵押贷款证券，商业银行实现了贷款流动，迅速获得了资金，可以进一步抢占住房抵押贷款市场；固然，商业银行通过转让住房抵押贷款牺牲了一部分收益，但它可以从不担风险的服务费中获取更大的利益。
资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得了新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的投资银行、会计师事务所、律师事务所、信托机构等则获得了服务收入；而从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构、促进金融发展，提高金融安全。总体来说，资产证券化具有宏观和微观效率。对资产证券化的金融效率进行理论研究，充分认识资产证券化的效率创造过程，是实施资产证券化本土化的重要前提。
第三节 资产证券化与相近概念的区分
一. 资产证券化和传统融资方式的区别:
(1) 贷款和证券的区别：
贷款在法律上是指商主体与银行之间的债权债务关系的客体。证券则含义较广,根据我国证券法的第二条规定,证券法上的证券是指股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。
从经济学的角度而言,贷款中的融资双方之间存在一种秘密非公开的协议,而证券发行人与投资者之间没有默认契约,二者是通过证券承销商作为中介来予以连接。
(2) 资产证券化与传统融资的区别:
资产证券化，区别于传统融资的地方是其特定的资信基础和其特定的制度安排，是一种不同于传统的融资体制（传统的间接融资），主要表现在三个方面：
第一， 资产证券化打通了传统的中介信用和市场信用之间的通道；传统融资是间接融资,需要通过银行作为媒介。而资产证券化是一种直接融资；
第二， 是对传统信用基础的革命，完成了整体信用基础向资产信用基础的转化。传统融资需要投资者考虑的是企业的整体信用和运营,而资产证券化融资中,投资者只需要考虑证券化的资产的质量即可,不需要考虑企业的经营状况；
第三， 资产证券化证券(如MBS)的债务人不是一个确指的主体,更不是发行人,而是众多的住房抵押贷款的借款人；而国债的债务人是国家,企业债券的债务人是企业,即这两种债券均有具体的债务人,是特指的而且一般只有一个,就是证券发行人。
(3) 资产证券化与“债转股” 的区别：
第一， 资产证券化的目的是盘活银行的资产，增强其资产的流动性和抗风险能力；而“债转股”的主要目的有二个：其一是帮助国有大中型企业扭亏为盈，并帮助他们建立起现代企业制度；其二是帮助国有商业银行剥离不良资产，有利于银行降低资产负债率，吸引多元化的投资者，有助于商业银行建立起科学的管理体制。
第二， “债转股”是金融资产管理公司先对商业银行的不良资产进行收购，然后再进行证券化处理。其资金来源是国家财政拨款，其发行人是金融资产管理公司。而资产证券化的发起人则是商业银行，其发行主体为投资公司或其他类型的公司(如SPV)，该公司主要是购买银行的证券化资产，负责催收资产到期的收益。该公司(SPV)完全独立于发起人，不受发起人是否破产的影响。
第三， “债转股”是阶段性的工作，一旦银行的不良资产处理完毕，债转股工作便告结束，金融资产管理公司也就随着解散，因此金融资产管理公司持股具有阶段性的特征。而资产证券化则作为一项新的金融工具，具有广泛性和一般性的特征。
二.资产证券化常用概念的涵义
(1) 真实出售(REAL SALE)
真实出售是经济学上的概念是指在资产转移过程中，卖方将资产的所有权益与风险，即资产的权利义务全部转让给买方，卖方将对资产不再享有权利也不负担义务，买方作为资产的新的所有人，将独立享有权利和承担义务。从法律的角度而言，就是指资产所有权的转移，即合同法律制度中的债权转让。所谓债权转让是指不改变债的内容，由债权人与第三人协议将其债权转让给第三人的双方法律行为。在证券化资产转让的过程中，债权人为发起人(商业银行),第三人为受让人(SPV)。
巴塞尔银行监管委员会认为存在以下三种情况之一，银行就不能断定此笔贷款是真实出售，银行仍要为这笔贷款提供资本支持：(1)回购或交换任何资产；(2)任何使已出售资产的损失保留在或回到出售方银行的法律追索权；(3)支付已出售资产本息的任何责任，另外如果出售方银行拥有证券化的SPV的所有权或者管理控制权，或者将该特设机构作为一家附属机构并入其财务报表，那么银行是否实现了真实出售是值得怀疑的。
在法律上,资产合同的出售转让有三种类别：
(1)更新(Novation)：由原债权人与债务人终止双方的权利义务关系，再由新的债权人与债务人签订一份新合同，以替代原来的合同。更新是一种严格有效的资产转移方式，证券化如果采用此种方式，不存在法律障碍。但是，由于SPV需要和原始债务人重新签订合同，手续繁琐，也费时费力。所以只有在原始债务人的数目很少时，才具有经济可行性。但是，住房抵押贷款的债务人数量庞大，故此种方式不可行；
(2)转让(Assignment)：无须更改、终止原合同，原债权人把合同上的权利义务转让给新的债权人。但要求不属于法律所禁止转让的合同，根据合同转让与债务人发生关系的不同，由三种原则：自由主义原则(无须债务人同意，也不必通知债务人)，通知原则(债务人接到转让的通知后才对其发生效力)，债务人同意原则(必须经债务人同意转让才生效)；
(3)部分参与，实际上就是担保贷款。在证券化中表现为表内融资的方式：SPV与资产债务人不建立合同关系，发起人和原始债务人的基础合同继续有效，资产不必从发起人转移到 SPV，SPV先向投资者发行抵押担保债券，然后将筹集到的资金转贷给发起人，其转贷金额等于资产组合价值。投资者向SPV的贷款和SPV向发起人的贷款都负有追索权，SPV偿还贷款的资金来源于资产组合产生的收入。这一资产转移方式在我国不存在法律上的障碍，但是部分参与不是真实销售，没有实现破产隔离，也没有实现表外融资，不是真正意义上的证券化。
第二章 国外资产证券化的法律监管及其对中国的启示
第一节 美国证券化的法律规定
目前，住房抵押贷款证券化最大的市场在美国，美国住房抵押贷款证券占美国信用市场相当大的份额,数额已经超过了美国国债。美国住房贷款证券化主要的特点是：（1）有专门的证券化机构，主要是Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie Mac。但是，其他机构如证券公司和商业银行同样可以从事证券化业务，上述专门机构没有特权。（2）几个主要的专业化机构成立之初具有政府背景或暗示（implication），目前除Gennie Mae承担较多政府职能外，Fannie Mae等已经私有化，但仍承担一定公共义务。（3）专门的证券化机构即使承担政府职能，除了享有很少的税收优惠外，和其他市场组织没有什么不同，必须自负盈亏。（4）Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie Mac等也从事住房贷款及其担保业务。（5）市场规模庞大，种类繁多，有取代国债成为市场基准之势。在美国住房抵押贷款证券本身也因其安全性仅次于联邦政府债券而被称为“银边证券” 。
证券化最早出现在美国，其标志是1968年美国国会通过的住宅及城市发展法(Housing and Urban Development)，该法授予政府国民按揭协会(The Government National Mortgage Association)有权购买及收集住房按揭贷款，并且有权出售由这些按揭贷款组合的股份给公众投资者。其实,之前已有另外两家政府投资机构开始从事按揭的证券化业务，一家是联邦国民按揭协会(The Federal National Mortgage Association,即Fannie mae)，另一家是联邦住房贷款按揭公司(The Federal Home Loan Mortgage Corporation)，从历史看，这两家机构就已经买卖过按揭贷款。1977年，美洲银行(Bank of America)作为第一家私营机构向公众投资者发行了由传统按揭组合支持的证券。1988年，美国通过公募和私募方式进行的证券化的交易额已经超过了4800亿美元。因此，可以说，美国的证券化运动是由政府首先发起，商业银行带头响应，投资银行积极参与，并且一出现就受到了投资者的欢迎。
美国于上个世纪90年代初期，又开始了商业房地产抵押贷款的证券化，进一步扩大了住房抵押贷款证券化的市场规模。在美国，由政府机构担保的抵押贷款证券总额要远远大于私人机构担保的抵押担保证券，这在美国完善发达的市场经济体制中是一个引人注目的现象。
美国进行大规模住房抵押贷款证券化的一个直接动因是美国的“储贷危机”，亡羊补牢，是被动的。这对我国的住房抵押贷款来说，也是前车之鉴，从中可以得出两个教训，一是住房贷款由于期限很长，因此最好采取浮动利率，二是要通过创造住房贷款的二级市场（证券化市场）来解决其流动性、资金来源、资产负债期限错配等问题。
住房抵押贷款证券化已经不再是美国货了，它正在逐渐成为一种世界产品.证券化在美国的发展与它发达的资本市场与金融环境是息息相关的。主要表现在：拥有大量的机构投资者以及法律允许的机构投资者与抵押贷款的结合；投资银行系统的发展以及在资本市场的应用；金融的自由化程度。
第二节 欧洲的证券化法律的规定
资产证券化的出现给大陆法系国家的法律带来了巨大冲击，因为资产证券化源起于英美法系的国家，其中很多概念是大陆法系没有或含义不同的。将住房抵押贷款证券化纳入大陆法系国家，是一项比较艰巨的任务。但证券化的技术性较强，所以在法律移植方面的困难不会太大。
法国等国就根据证券化风险隔离的原理，制定了证券化的法律，并由此推动了证券化的实践。
第三节 亚洲国家和地区的金融证券化立法
一 日本的证券化法律规定：
亚洲金融危机后，日本于1998年6月出台了?关于债权转让对抗条件的民法特例法?，从法律上为促进债权流动化或证券化提供了必要的支持该法设立了通过债权转让登记这样的简易方法而使投资者具备了对第三人的对抗条件，也为实现破产隔离或真实出售奠定了法律基础。1998年6月出台了?关于通过特定目的机构发行证券促进特定资产流动的法律(SPC)?法，给资产证券化奠定了组织上的法律框架。
日本开展的是住宅贷款债权信托，是通过住宅贷款贷方将债权集中于信托银行托管并将收益权向第三者出售，从而以住宅贷款证券化来筹措资金，它相当于信托分类中的金钱信托。
二 我国台湾地区的金融资产证券化立法：
我国台湾地区立法院财政委员会17日初审通过《金融资产证券化条例草案》，草案共计77条条文，在财委会朝野立委无异议下，经过1个多小时即将所有条文审查完毕。财政部次长陈冲指出，本条例如能顺利立法，包括房贷、信用卡债权及汽车贷款均可证券化，信托发行受益证券，售予一般投资人。陈冲进一步说明，金融资产证券化，将可提供金融机构更多现金流量用于贷款及投资业务，也提供一般大众另一种投资的选择，而且因有抵押权，所以安全性较一般证券商品为高。目前可证券化的金融资产，包括房屋贷款约3兆元，信用卡债权约6000亿元，以及汽车贷款等债权，初期金融资产证券市场发行规模约可达4兆元。
三 香港特别行政区的证券化法律规定：
香港住房贷款证券化基本上是学习美国的模式，由香港特区政府通过外汇基金于1997年3月组建了香港按揭证券公司，香港按揭证券公司得到了香港特区政府的全力支持,公司董事会主席是财政司司长曾萌权,副主席是金融管理局局长,并由金融管理局提供100亿港元的备用资金作为政府信用支持.香港按揭证券公司发行金融债券以募集资金,购买银行贷款进行证券化,并在适当的时候向公众出售按揭贷款证券,开辟第二市场。但由于亚洲金融危机后，各家银行惜售住房贷款，因此业务开展非常有限，目前主要从事按揭保险业务。
四 韩国的证券化法律简介：
在亚洲金融危机的冲击下，韩国的金融业出现严重的问题，使整个行业笼罩在破产的阴影下，金融机构进行有效的资产负债管理变得非常紧迫。韩国政府顺应这一趋势，为求最大程度降低金融危机对整个社会的冲击，在1998年5月进行?资产证券化法案?的立法预告，历时仅2个多月，法案于7月份即生效。
第四节 国际清算银行对资产证券化的监管规定
巴塞尔银行监管委员会于1992年向各国监管当局提供了一份工作文件?资产转让与证券化?，对证券化的机制、动机、影响和监管作了说明，从监管角度研究了资产证券化的一些问题。
国际清算银行对商业银行资本充足率规定为核心资本占银行加权风险系数资产的比例不得低于百分之四， 即在核心资本一定的情况下，银行发放抵押贷款是有上限的，这也直接影响到银行对住房抵押贷款的拥有量。
第五节 我国已有的证券化试点方案简介及其探讨
96年以来，中国出现了三例资产证券化操作案例:中远、珠海高速和中集集团。中远证券化的基础资产是其北美线路的航运收入，珠海高速的基础资产是高速公路的收费，而中集集团的基础资产则是其集装箱海外应收款。但是，由于这三个案例均是海外发行，严格意义上讲，中国至今还没有真正意义上的资产证券化案例。
1996年8月，广东省珠海市人民政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑，在美国成功发行了两批共2亿美元的债券。此次发行的债券分为两部分，一部分是期限10年、票面利率9125%的优先级债券，发行额8500万美元；另一部分是期限12年、息票利率115%的次级债券，价值115亿美元。该债券由著名的投资银行――摩根?斯坦利承销，分别获得了Baa3和Bal的评级和3倍超额认购，发行利率高出同期美国国库券利率250个基本点和475个基本点。这是我国第一次在国际资本市场上进行证券化融资。
1997年，中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑，以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据。
2000年，深圳中集集团又率先开展了应收账款证券化业务，其证券化的基础资产是中集集团今后3年内的应收账款，这些应收账款均来自国际知名的船运公司和租赁公司。首批向荷兰银行出售的应收账款获得了穆迪、标准普尔在国际短期资金市场上的最高信用评级。
尽管没有本土化案例可寻，国内本土化努力却基本上与亚洲的证券化实践相同步。98年前后,豪升（中国）担保公司也曾分别与包括重庆特殊钢厂在内的企业和政府部门签订了证券化合作意向，后因政策和法规方面的困难未能按时实施。2000年以来，建行、工行分别向人行上报了按揭证券化计划，两家的初步计划是用各自的200亿的按揭贷款作为基础，发行按揭支持证券（MBS)。 2001年4月10日，华融资产管理公司公布了其计划于2001年11月之前，以现有的有抵押的各种贷款为基础，发行不超过30亿的资产支持证券（ABS）。同时，其他三家资产管理公司也有类似的计划。另外,一些公司正在进行以应收款和基础设施未来收费为支持的信托产品的设计和操作。9月9日，金信信托发行了以当地公交车收费为依托的信托产品，似乎已经具备了未来收益证券化的雏形。中国资产证券化市场的创立大有呼之欲出之势。
目前已经出现的个别信托融资产品（如深圳商业银行按揭贷款信托、人福科技信托融资计划等）已经具备了资产证券化的雏形。
第六节 本章小结
上述各种模式是各自历史发展特别是法律体系形成的结果，本身并无优劣之分。中国进行住房抵押贷款证券化，当然可以吸取各国发展中的经验。从中国住房金融市场的容量而言，美国模式更贴近中国证券化市场发展的方向。但就目前而言，中国需要的是引入证券化这种创新工具，需要一个开始，从简单入手，容易操作，容易把市场造就出来。从中国目前的情况看，很难照搬某个模式。比较切实可行的做法是让商业银行开始，因为它们持有住房贷款，本身的信用程度又较高，管理水平也比一般的机构高，而且它们有进行证券化的需要和积极性，只要监管部门制定一定的规则，完全可以使住房贷款证券化顺利实行。而且由全国性商业银行进行住房贷款证券化，也可避免地方之争。
第三章 资产证券化的运行主体
第一节 证券化流程中的各参与方及其相互关系
从住房抵押贷款证券的创造到上市交易，其间与之发生联系的参与方有：抵押贷款的创造者，为发行抵押贷款证券而设立的中介机构(特殊目的机构)，信用强化机构，信用评级机构，证券承销商，金融监管机构，投资机构或投资个人。
一 一级市场的参与主体
1 抵押贷款的创造者
抵押贷款的创造是指购房者向金融机构申请贷款，并与之签订抵押贷款合同的过程。发放贷款的金融机构被称作抵押贷款的创造者。
抵押贷款的创造者主要有以下职能：负责对贷款申请人进行资格审核，决定是否予以批准贷款；协助申请人签订住房抵押贷款合同，向申请人说明各项条款的含义，要承担格式合同中拟订合同一方的责任；收取月付款，负责对抵押贷款的日常管理，积累住房抵押贷款逾期违约和提前还款等方面的数据积累；批发、包装、出售抵押贷款。
我国住房抵押贷款证券应当按照操作便利、标准统一、风险分散的原则选择住房抵押贷款证券用于组成抵押贷款资产池，可以按照以下标准：选择固定利率的抵押贷款，这样现金流计算简便，数量稳定；各笔抵押贷款的贷款利率、期限一致，到期期限接近，从而便于对抵押贷款进行更为合理的定价；各笔贷款在审核程序、合同条款、保险等方面符合共同标准，以降低抵押贷款集合的管理成本，减少潜在的投资风险；抵押贷款在贷款总额、借款人职业和年龄、抵押房产地域分布上不宜集中。
2 贷款资金供给者
贷款资金供给者是抵押贷款融资功能的承担者，但并不等同于贷款的创造者，贷款创造者是贷款资金的最初和直接供给者，但是随着抵押贷款二级市场的建立，贷款创造者可以在二级市场上出售住房抵押贷款，而仅承担抵押贷款的服务功能。因此，只有抵押贷款的最终持有者才是真正的贷款资金供给者。从美国住房抵押贷款市场来看，主要有以下四类贷款资金的供给者：
a储蓄与贷款协会
b商业银行
c储蓄银行
d寿险公司
其他还有：养老基金，信用组织，政府机构，抵押银行，抵押贷款信托投资机构。
但在我国，住房抵押贷款资金的供给者仍然是商业银行。
3 贷款服务者
商业银行专门从事抵押贷款创造及服务。商业银行选择借款人，对其进行信用审核，准备必要的文件，最后创造抵押贷款。商业银行自身所持有的抵押贷款比较少，贷款创造之后一般都在二级市场上被出售给其他投资者，但是抵押银行通常继续为抵押贷款提供服务。
储贷协会、商业银行等住房抵押贷款的创造者也为一部分抵押贷款提供服务，同时也向挂钩的抵押贷款服务公司转让这项业务。在美国住房抵押贷款一级市场上还活跃着大量的小型住房抵押贷款服务公司，它们也在转让抵押贷款服务业务的二级市场上购买这种服务权。
4 贷款承保者
在美国，贷款的承保者既有政府的专门性机构，如联邦住房管理局，退伍军人管理局，也有私人的保险公司。
住房抵押贷款涉及两种不同类型的保险，一种是由借款人要求投保的与住房抵押贷款相结合的人寿保险，其承保者是人寿保险公司。这类保险要求一旦借款人在履行还款义务期间死亡，人寿保险公司以支付保险赔偿金的方式替借款人继续履行还款义务。另一种是抵押保险，是对借款人违约的保险。当贷款房价比率过高(如80%以上)，使贷款人可能因借款人违约而遭受较大损失时，贷款人通常会要求对该抵押贷款进行抵押保险。抵押保险费用的承担者是借款人，其方式有两种：一种是适当提高抵押贷款的合同利率，通常按投保金额的多少以0.25%或0.125%计。 另一种是在抵押贷款创造之初一次性付清。由于前一种方式提高了抵押贷款的贷款利率，尤其是在利率上升的环境中更易造成借款人的违约，因而保险公司更倾向于采用后一种方式支付保费。
二 二级市场参与主体
住房抵押贷款二级市场（证券化市场）是住房抵押贷款证券发行和交易的市场，它的发展是住房金融一级市场（住房贷款市场）可持续发展的基础，因为二级市场可以解决一级市场自身无法解决的问题，二级市场的建立可以形成资金循环流动的机制,解决住房资金瓶颈问题，继而搞活住房市场。
1 信用强化机构
信用强化机构是指对抵押贷款证券的现金流支付作出担保或保证的机构。这种信用强化属于外部强化。我国目前只有保险公司、第三方担保，还没有以机构为代表的对抵押贷款证券进行外部信用强化的机构。我国住房抵押贷款证券的信用强化机构可以由专门设立的政府机构来承担，由该机构以政府的信用为后盾对抵押贷款证券的本金与利息支付作出担保，这也比较适合我国政府信用强的国情。
由于房地产的固定性、自偿性、保值增值性，所以房地产抵押本身就是信用度比较高的。再加上信用强化的二级担保，住房抵押贷款证券的安全性级别就很符合投资者的要求了。
在信用强化方面， SPV自己也可以对住房抵押贷款证券进行信用加强.拥有直接追索权是SPV能够提供的最简单的信用增级方式。即当符合规定的条件时，SPV有权要求商业银行重新购回已出售的住房抵押贷款。
2.信用评级机构
信用评级机构对证券化机构所发行的住房抵押贷款证券作出信用评级 。信用评级是投资者衡量信用风险的重要依据，是防范与化解证券化风险的有效手段，又是健全与完善证券化机构的支持条件。信用评级不仅影响证券化发行的效果，而且影响证券化业务的稳定性与证券化业务的可持续性。由于住房抵押贷款证券的风险隔离，使证券主要依赖于住房抵押贷款资产本身。所以，住房抵押贷款证券的信用等级主要取决于证券的结构，即证券现金流的分配规则.证券的结构设计到证券的内部信用强化。所以，有时信用评级机构需要共同参与设计证券的内部信用强化。我国已经有诚信证券评估机构、上海远东资信评估公司等多家经中国人民银行认可的信用评级机构，考虑到住房抵押贷款证券的复杂性，也可以由国外的信用评级机构单独或由其协助国内机构共同完成我国住房抵押贷款证券的信用评级工作。
3 证券承销商
证券承销商是在证券上市流通之初连接证券化机构与证券投资者的纽带。一家SPV可以指定一家或多家证券承销商为其负责证券的上市流通，并与其商定证券的上市时间、原始价格、承销方式等事项.通过以较低价格向承销商批量出售抵押贷款证券，SPV可以较快回笼资金，只专门从事抵押贷款的证券化工作.证券承销商还起着向投资者推荐抵押贷款证券、提供研究信息、投资咨询的工作。我国现有的证券公司、信托公司以及财务公司，只要符合中国人民银行对其净资产等方面的要求都可以成为抵押贷款证券的承销商。
4 金融监管机构
金融监管机构负责对住房抵押贷款证券化的市场运作进行全面监控,在公开、公正的原则下确保市场的平稳运作。良好的金融监管对住房抵押贷款证券化至关重要，否则住房抵押贷款证券也只能是昙花一现，沦为某些机构的圈钱工具。目前，可以由中国证监会承担。另外，新设立的银监会对SPV的运作进行金融监管。住房抵押贷款证券化的开展也有利于我国证券监管能力的调整与加强。
5 抵押贷款证券的投资者
住房抵押贷款证券的投资者可以是个人投资者，也可以是机构投资者。至于国外投资者，鉴于还需要征收预提税 及外汇管理的复杂性,最好先不要开展，等住房抵押贷款证券比较成熟时可以考虑。
第二节 特殊目的机构的设置
1． SPV的法律性质及在资产证券化中存在的法律关系。
（1） SPV必须是个独立的法律主体，这种独立包括两方面，一方面，SPV必须完全独立于发起人、服务商等，使其不受这些实体破产与否的影响，尽管一些国家规定，SPV可以由发起人参与设立，甚至SPV可以成为发起人的全资子公司，但从法律角度而言，母子公司的关系并不能抹杀子公司作为独立法律主体的资格，母公司不能滥用股东控制权；另一方面，SPV的业务范围应当是独立的，而且应当仅限于资产证券化的范围，这样使得SPV自身远离破产风险。由于是一个以资产证券化为业务的独立法律主体，这就保证了SPV以一种平等的、专业的身份参与到资产证券化的活动中来，使其成为发起人与投资者之间的中介，证券化交易结构的中心。
(2) SPV必须与以下法律主体发生法律关系：1．SPV与发起人之间的法律关系。根据SPV的法律组织形式（后文将提）它们可能存在两种法律关系：第一种是信托法律关系，即发起人将基础资产转让给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益证书。在此信托关系中委托人为发起人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产组合，受益人则为信托收益证书的持有人（即投资者）。根据信托的法律关系，发起人将基础资产信托于SPV之后，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。第二种则是买卖法律关系，即通常所说的"真实销售"，通过"真实销售"，SPV对基础资产享有了完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，这对于投资者至关重要，它也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离。2．SPV与投资者之间的法律关系。由于SPV发行的证券常常是以债券形式出现的，因此SPV与投资者之间成立的是债的民事法律关系，投资者为债权人，SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利，拥有转让投资、了解发行人财务、经营状况的权利和法律规定的有关债权人的其他相关权利；SPV作为债务人，负有按期支付债券本金、利息，依照规定披露信息的义务。3．SPV与证券商的法律关系。资产支持证券的发行，需要有证券商作为承销商、上市推荐人代理发行并推荐上市交易。因此，SPV须和证券商签订证券承销协议、上市推荐协议，成立民事代理法律关系。4．SPV与服务商和委托管理人的法律关系。SPV与服务商之间成立委托代理民事法律关系，SPV为委托人，服务商为受托人，服务商据代理合同代理支付和收取资产现金流、代理行使违约追偿权等。SPV与信托公司等委托管理人签订信托合同，由委托管理人对证券化资产进行管理，成立信托民事法律关系。委托管理人依据信托合同，对信托资产进行经营管理，如现金流量的重组与分配，违约追偿、资金运用、资产合同管理等。5．SPV与信用提升机构的法律关系。SPV与信用提升机构签订担保合同、保险合同，开立信用证等，成立债的民事法律关系，为资产证券提供信用担保及保险服务，提升资产支持证券的信用等级，降低投资风险及不确定性。 6．SPV与其他中介机构的法律关系。譬如SPV在资产证券化过程中，需要会计师事务所进行会计核算，需要律师事务所出具法律意见书和获得咨询意见等等，它们之间也将成立债的民事法律关系。由上可知，在SPV的资产证券化工程中包括了许许多多的法律关系，它们需要法律进行相关的规定，这样才能保证资产证券化的高效和规范。
（2） SPV的法律组织形式。
参照各国的实践，SPV的法律组织形式主要有信托、公司、有限合伙三种：1．信托型SPV。以信托形式建立的SPV被称为特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。目前，信托型SPV还可以细分为授予人信托和所有人信托两种 。 2．公司型SPV。公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此，比较信托型SPV，公司型SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。但从交易的经济效率来看，人们很少只为了一次交易而使用公司型SPV，而且从减免税的角度出发，作为公司的SPV往往难以摆脱双重征税的境地。所以，公司型SPV通常用于多宗销售 中。公司的类型有很多种，例如有限责任公司、股份有限公司等形式，而且就有限责任公司而言，也还包括了国有独资公司等，因此，公司型SPV呈现多样化的形式。3．有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务--这也是它区别与公司型SPV的重要不同点，后者可四处购买基础资产。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人承担无限连带责任，而有限合伙人则不参与合伙事务的经营管理，只根据出资额享受利润承担责任，即承担有限责任。有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些有关的条件。比如：合伙人必须是公司或其他实体，以免SPV因个人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体，通常这种普通合伙人是SPV公司；只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在而不会解体；有限合伙不能被合并等。
（3） 对于SPV构建中的法律障碍，笔者有以下建议：1．从长远角度，我国可以允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型。因为，再缜密的制度都无法防止机会主义的产生，法律不能代替当事人选择最合理的模式，单一的模式不能满足各方面的需求；而且市场鼓励自由和创新，各种模式在自身的发展当中会不断地出现问题，同样也会找出不同的解决方法来完善自我。就SPV的信托型模式，笔者认为，我国学者应当走出"一物一权"的藩篱，从更务实的角度勇于承认信托权是一种新型的权利形态，不能再用以前陈旧的物权观念来套用。对于《信托法》已经颁布的客观事实，我们也可以采用以《信托法》的特别法形式来规定SPV的信托模式，从而保证SPV的风险隔离。就SPV的有限合伙模式，虽然法律没有规定有限合伙，但实践中对有限合伙的呼声却很高，而且北京中关村的某投资企业就率先采取了有限合伙的形式，成了第一个吃螃蟹的人 ，可以给SPV予借鉴。但从短期角度而言，公司型SPV应当更符合中国的客观实际，更容易解决当前资产证券化的迫切性问题。而且，笔者还认为，公司型SPV中，国有独资公司或发起人设立SPV的形式更为可取。因为，国有独资公司在我国公司法有较详尽的规定，而且它通常带有一些行政色彩，这在我国行政主导型的市场经济中，显然更容易工作的开展；而且参照美国在住房抵押贷款证券化的经验，美国早期的SPV是由政府设立的联邦国家抵押协会(FNMA)、政府国民抵押协会(GNMA)、联邦住房贷款抵押公司(FHLMC)三家政府信用机构构成的，它们的参与使抵押贷款的证券化绕开了当时美国的法律障碍变成为现实，从而形成了70年代初期的抵押贷款证券市场。在它们的带动下，也涌现出越来越多私人设立的公司型SPV，而它们中的一些也开始摆脱最初的行政色彩，成为公众公司。实在值得我国效仿。而发起人设立SPV则主要针对我国当前四大国有资产管理公司收购的许多不良贷款而言，我国法律赋予了国有资产管理公司较为广泛、灵活的权利，其中包括将资产进行证券化的权利，无疑有利于国有资产管理公司设立SPV；当然，如果我国能够以当前西方主要发达国家的"金融大爆炸"为契机，适当放松某些方面的"分业经营"，那商业银行设立SPV也不是没有可能，关键还在于如何隔离破产风险。2．在行为上保证SPV的风险隔离。（1）引入西方的控制股东的信义义务和管理层对公司债权人信义义务的理论。（2）法律应当承认以一般债权作担保的形式。这方面，在我国学术界的讨论已经颇多 ，这里不再赘述。（3）应当加强SPV自身破产风险的隔离，具体包括：a.限定SPV的经营范围。一般情况下，SPV是一个新成立的实体，它只能从事同证券化交易有关的业务活动。同资产支撑证券发行无关的业务活动产生的求偿权会导致SPV的破产风险，对SPV的经营范围进行限制就是为了规避这一风险。b.对债务的限制。SPV除了履行证券化交易中确立的债务及担保义务外，一般不应再发生其他债务，也不应为其他机构或个人提供担保。c.设置独立董事。如果SPV设立董事会，其董事会中至少应有一个独立董事，该董事在破产事项进行表决时必须考虑证券持有人及股东的利益。SPV还应在章程中规定，除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或者至少包括一名独立董事的同意，SPV才可以提出自愿破产申请。独立董事对重大事项的否决权使SPV不可能提交自愿破产申请，从而SPV提供了破产保护。d.不能进行并购重组。SPV应在组建文件中规定，在资产支撑证券尚未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售，也不能对组建文件进行修改。这一要求保证了在资产支撑证券尚未清偿完毕时，SPV破产隔离的状况不会遭到兼并、合并及任何形式的重组、解体、清算或资产销售的破坏。f.遵守独立契约。为了避免SPV与母公司合并 ，SPV必须遵守独立契约，如以自己的名义从事业务活动，建立独立的帐簿和档案，保留独立的帐户，隔离自由资产和其他实体的资产等。
在证券化过程中，用于证券化的资产将被置于特殊目的载体中，目的是使该部分资产不会和其他资产混杂在一起，保障投资人的权益，达到破产隔离（BANKRUPT-REMOTE）的效果。需要特别指出的是，特殊目的载体或公司并不是实体公司，它只是一项法律安排，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。
第三节 抵押贷款合同的违约行为
违约行为是合同双方都有可能发生的，但本文只分析借款人的违约。住房抵押贷款中借款人的违约是指借款人中止对贷款的偿还，并已达到或超过规定期限或限额。金融机构因借款人的违约而面临的风险称作住房抵押贷款中的违约风险，借款人的违约行为分为被迫违约和理性违约(即有意为之)，被迫违约是指由于借款人支付能力不足，无法如期偿还抵押贷款的月付款而造成的违约行为。此时借款人被金融机构没收其作为抵押的房产，改由抵押物价值抵偿尚未清偿的贷款余额。理性违约是指贷款人从自身利益出发，出于经济理性而采取放弃还贷责任的违约行为。
通过发行住房抵押贷款证券，可以有效分散违约风险。由于发行住房抵押贷款证券需要将借款人购买的住房进行各种灾害和产权保险，违约风险的影响因素可以部分的被消除掉；由于住房抵押贷款证券是建立在一个由众多分散的单笔贷款所形成的贷款池来支持的，贷款池所产生的现金流量稳定性较强，违约风险会进一步下降；又由于住房抵押贷款本息偿还通常要得到外部担保和证券本身的内部信用提高，所以住房抵押贷款证券的违约风险会再进一步降低。如果将住房抵押贷款证券划分为多个层次，那么高层次的住房抵押贷款证券的违约风险会更低。
第四章 资产证券化运作流程中遇到的法律问题及其解决
第一节 资产转移中的法律问题
(1) 贷款的剥离，债权转让，抵押权转让。
这部分内容的法律问题较多，但出于文章结构的考虑，将在第五章详细述及。
(2) 贷款出售，资产购买，真实出售
问题1 ：创始人(商业银行)将其抵押贷款协议中享有的债权权利转让给SPV是否是无条件的；是否需要合同的相对方(借款人)的事先同意。商业银行转让债权权利应当是无条件的；需要事先经过相对方的同意，但可以通过公告公示的方式进行。
问题2：商业银行转让债权权利时，商业银行享有的抵押权也势必随之转让；这种转让是否需要履行法定程序，是否需要担保人的同意。根据我国?担保法?的规定，应当履行抵押权变更登记的手续；需要担保人和房产公司的同意，但可以采取公告公示的方式，同时在今后的住房抵押贷款协议的格式合同中作出更好的规范，以适应证券化的要求。
问题3：商业银行将贷款转让给第三方的行为是否变相构成对第三方的信贷行为，第三方是否通过这种转让行为间接从事只有商业银行才能从事的银行业务。不是，完整意义上的证券化是贷款的出售；这种贷款转让行为不能认定SPV从事银行金融行为。
问题4：银行的金融资产转让是否有限制(资产的种类、数额、方式以及对受让人的限制)。有限制，但可以由中央银行作出证券化的允许规定。
问题5：银行在转让资产时如何处理与银行的债权人(存款人和持有银行所发行的金融债券的投资人)的关系。在我国，银行信用由国家信用支持，这一问题可以忽略不计。
第二节 信用增级
信用增级又被称为信用加强。
信用加强的方式有：
1 外部担保：
(1) 第三人担保
问题1：在这种情况下，信用加强人(Credit Enhancer)是向SPV出具保证,还是向证券持有人(投资人)作出承诺；保证的范围是什么，保证的方式有多少种。这在实务中可以灵活变通，保证形式也完全可以多种。
问题2：信用加强人是否属于证券法中的信息披露义务人以及监管对象。不属于，不是证券化的直接规范对象，但也有其他的信息披露义务。
（2）保险 ，在我国有必要由政府建立专门支持住房抵押贷款的保险机构。
（3）政府性机构对抵押贷款担保证券提供的外部信用强化
2 内部担保：
虽然借助外部担保能够使抵押贷款证券的信用得到强化，但是一旦借款人违约，金融机构真正向担保人追索欠款时往往存在很大困难，不是很经济的选择。此外，更为重要的是我国尚不存在专门的政府性机构对抵押贷款证券提供外部信用强化。在这种条件下，对住房抵押贷款证券进行内部信用强化就在所必须了。内部信用强化机制主要有：
(1) 过度担保，指据以发行抵押贷款证券的抵押贷款集合的总额超过证券的面额，超出部分所产生的现金流即对抵押贷款证券的支付构成一种有效的担保。具体过度担保的比例可以视贷款逾期率、违约率的历史数据而定。假设贷款违约率始终处于百分之二以下，那么用每1000万元总额的抵押贷款集合发行980万元面值的抵押贷款证券就能够起到足够的内部信用强化作用。不足之处在于限制了抵押贷款证券的发行规模。但过度担保在我国证券法体制下有一个不可逾越的法律障碍，我国证券发行禁止证券的折价发行,所以过度担保似乎不可行。
(2) 支付等级划分，指对抵押贷款证券按获得本金与利息支付的优先次序划分为不同的等级。与过度担保不同，支付等级划分的方式并不针对所有证券，而是在使一部分证券得到信用强化的同时将风险转移到了另一部分证券上。例如，规定95%的证券为优先级，其余5%的证券为次优级，前者在现金流总量因借款人违约而不足时拥有优先获得本金和利息的权利。次优级证券的息票率应当高于优先级证券。通过这种方式，就能够创造出具有不同投资特点的抵押贷款证券。优先级证券信用等级高，收益稳定，可吸引风险规避型的投资者，次优级证券风险较高，但是收益也相对于优先级证券高,较适合机构投资者。
第三节 信用评级
问题1：信用评级程序应如何设计 。
(1) 评级程序：由SPV向证监委认定的有资质的评级机构提出评级申请，并递交有关书面材料。给评估机构递交的材料不对外公布，它可以比发行申请包含更多的内容，但必须保证其真实、准确、完整性，并需要约定由此产生的责任由SPV自身承担。
(2) 评级：由评级机构根据这些材料对债券进行分析和评级，可以要求SPV对缺漏材料进行补正；在调查分析的基础上，评级委员会通过投票决定债券级别并征求SPV的意见，经SPV同意后正式确定评级结果。如SPV不服评定，可递交理由书并追加材料，申请变更评定等级，评级机构再次进行评定。但这种变更申请应当只允许有一次。评级完毕后，由评级机构通知SPV，同时将评级结果公布(公布的相关要求应适用证券法的规定)。
(3) 评级费用：评级费用因评级机构、债券种类、发行金额、评级难易程度和是否首次由该评级机构评级等因素而应当有所不同。同时，为降低证券发行成本，应当由证监委做好监督，以限制评估费用过高。
第四节：SPV的相关法律问题
(!)SPV的发起人资格问题
问题1:谁可以发起设立SPV。我国商业银行限于现有法律规定，不能发起设立SPV，.政府可以发起设立SPV，成立国有独资公司；SPV若采用信托形式，则可以仿照现行信托机构的设立方式。
问题2：设立SPV要经过什么样的审批程序。根据SPV组织形式的不同，分别按照国有独资公司和信托的设立审批程序。
问题3：公司法是否适用于公司型的SPV。如果SPV采用公司形式，自应适用公司法的规定。
问题4:：SPV有哪些职能。
1 建立抵押贷款集合，并对其进行日常管理。可以购买原始的住房抵押贷款，也可以直接购买符合一定标准的已经由抵押贷款创造者包装而成的贷款集合。对抵押贷款集合的日常管理是监控贷款集合的清偿情况，并定期向投资者公布。
2 设计抵押贷款证券，对证券进行内部信用强化。
3 与证券承销商、信用评级机构、信用增级机构就住房抵押贷款证券的发行分别签署相应的合同。
4 如果住房抵押贷款的债务人不履行还本付息的义务，以自己的名义向债务人提起诉讼。
(2) SPV的法律地位。
问题1：SPV的组织形式是什么。
我国台湾在制定证券化法律时,就SPV的法律组织形式有如下考虑，可资借鉴：“日本?资产流动化法?所规范的证券化导管或媒介（vehicle）组织，主要包括了公司型态及信托型态两种基本架构，亦即采取双轨并行制。惟行政院送请立院审议之草案版本，则仅只选择信托型态为证券化之单一基本架构。究其原因，主要系主管机关认为如采日本公司型态之媒介架构，则无论是采取架设於公司法体系内之方式，或是采行在公司法体系以外另创社团法人之方式，均应如同日本作法，对於该担任证券化媒介之特殊目的公司，其有关设立程序之简化、公司机关组织之精简、公司业务范围及资金运用之限制、证券募集发行之规范、证券持有人权利义务之调整、监督机关之辅助等一一详加规范，以排除公司法大多数条文之适用。如此一来，除将可能导致特殊目的公司法制与一般公司法制，在契合性上大为降低外，同时，亦须面临实际运作上的复杂与困难。而相反的，如果仅只单采日本信托型态之媒介架构，则由於信托在本质上即系一种灵活且极富弹性之制度，只需再对信托受益权予以有价证券化，并对委托人权利之移转、受益人经由会议集体行使权利之机制及信托监察人功能之强化等事项，加以补充或调整，即可使其成为证券化之导管，而达到吾人所欲之目的。基於该理由，主管机关遂认定如果仅采取信托型态，其所须排除之现行规定，相对来说将将极其有限，应属较为可行。是以，行政院最後乃决定选择仅采取信托型态之导管媒介，以架构我国金融资产证券化之法律关系。”
问题2：如何界定SPV的经营范围.。
SPV是一个不破产实体，(不是指法律上禁止其破产,而是指尽量避免其破产)，这是处于住房抵押贷款证券化的特定意图来考虑的，这一意图是“在最大限度的保证投资这利益的基础上最大限度的满足购房者的需求，最大限度的支持作为国民经济新增长点的住宅产业的发展”。而SPV要保证不破产的前提之一是必须避免关联交易，成为破产隔离实体；SPV的独立性是避免关联交易，保证发行公开、信用透明的一个重要条件。SPV的经营范围就仅仅限定在与住房抵押贷款证券相关的领域中。
SPV制定住房抵押贷款可以被证券化的标准，并与商业银行签订住房抵押贷款证券化的合作协议，向商业银行购买或者互换符合证券化标准的住房抵押贷款，建立住房抵押贷款集合；对住房抵押贷款集合进行分类组合，形成用于支持住房抵押贷款证券的贷款池；与保险公司协商抵押贷款池的保险；与承销商商定住房抵押贷款证券的发行价格 ；接受信用评级机构的评级；接受审计机构的审计；委托商业银行收取按月支付的抵押贷款的本金和利息，并转手支付给投资人和机构投资者；按事先规定好的标准支付给其他中介机构费用和佣金。
问题3：如何认定SPV所从事的行业特征。
SPV是特殊的非银行金融企业。SPV是金融企业，有别于可以作作为资产支持证券发起方的制造企业、汽车公司、计算机公司或航空公司；它又是非银行金融企业，即有别于商业银行，也有别于证券公司、保险公司、财务公司、储蓄机构和其他金融公司；SPV不是证券发起机构，也不是证券承销机构，而是证券发行机构。SPV不是证券评级机构，也不是证券信托机构，而是证券信用增级机构。但这并不意味这商业银行与 SPV是截然分开的，事实上,国外的商业银行对SPV是可以持股的，但是不能拥有控股权。
问题4：进入破产程序的创始人或者SPV的发起人对SPV的影响以及SPV本身的破产问题。是否需要在法律上赋予 SPV破产隔离实体的概念。
不需要，SPV经过风险隔离的操作，会远离破产。而且，由法律决定一个实体不予破产，也是不可想象的。
问题5:对SPV应当有哪些限制。
首先，SPV应当保持自身法律人格的独立性。SPV应当有资格独立承担民事责任，以自己的名字从事业务活动，建立独立的会计帐簿和档案，开支仅用于维持其合法经营所必需的费用支出，在银行有独立的帐户，除交易合同规定，SPV不得开设其他任何银行帐户；资产不与任何机构的资产相混合，保持分立的财务报表。不与其他机构发生关联关系，不对其他任何机构提供担保或为其承担债务，不用自己的资产为其他机构提供债务保证和质押,除特定情况，SPV不得豁免或减轻任何当事人的合同义务，不发生重组或兼并；在事先未通知有关当事人的情况下，不得修改经营合同及其章程；绝对保持为一个独立的实体。
其次,SPV所从事的业务应当局限在住房抵押贷款证券的发行、担保、交易，除证券化交易规定可进行的活动外，不能从事其他经营和投资融资活动，这样可以避免与证券化无关的业务活动产生的求偿权对SPV的不当影响。除交易合同规定，SPV不得设立任何附属机构；SPV除交易合同中规定的债务和担保义务外，不得发生其他任何债务或提供其他任何担保,但再发生的债务满足以下条件除外：1.新发生的债务完全从属于先期发生的住房抵押贷款债券，这一限制条件保证了新债务的持有人不会影响SPV的资信，也不能或不愿提交SPV的破产申请，这是因为这些新债务完全从属于先期发行的证券，所有即使新债务人提交了破产申请，也没有任何好处；2.新债务的评级应不低于已证券化的债务评级，这一限制条件可以使新证券的发行不会增大SPV的风险；3除支付资产证券化后节余的资金，新债务人的债权人对发行人的资产无追索权，如果新债务得不到偿还，新债务的债权人也不得对发行人提出补偿要求。
问题6：SPV发行证券应当向主管机关递交哪些法律文件。这一点请参见本章第五节。
(3)SPV的税务问题。
问题1：SPV是否是一个纳税主体。SPV是一个纳税主体。SPV拥有自己的资本金，能够满足其购买商业银行住房抵押贷款和为住房抵押贷款证券的发行提供一定程度担保的要求。由于SPV可以通过与商业银行就抵押贷款的转让达成互换协议延迟付款，所以也不需要多少资本金，具体需要多少要依赖于我国住房抵押贷款证券市场的规模。
问题2：如何处理创始人、SPV与投资者在资产转让、证券买卖过程中涉及的税务问题。最好出台一个专门针对证券化的税务准则以解决这些问题。
问题3：是否需要对SPV受让资产这种行为征收营业税。考虑到证券化的成本,似应考虑不予征收营业税。
问题4：对SPV是适用一般的税务规则还是特定的税务规则。我国现行税务规则没有适用于证券化方面的。故应当制定专门适用于证券化的税务规则，在该专门制定的税务规则以外的事项仍须遵守一般的税务规则。
问题5：是否需要在法律上为SPV创设一个特殊的税务实体以适应证券化的发展。不需要；SPV本身就可以获得优惠的税收待遇，可以把SPV免除一切营业税和增值税，而按照税后利润支付所得税。在美国，发行住房抵押贷款证券会减免发行注册费、审批费，经营收入可以免州和地方所得税。商业银行转让住房抵押贷款债权免除印花税。 在我国，为了减低住房抵押贷款证券的发行成本，税收上应作如下调整：为了鼓励商业银行转让住房抵押贷款给SPV，应当取消贷款转让中的流转税和印花税(即交易税)；商业银行转让住房抵押贷款后,作为服务商代收的住房抵押贷款的本金和利息也不应当缴税,而是将商业银行在贷款转让的损益与作为服务商获得的服务费一并纳入银行的总收益,对商业银行征收所得税;SPV购买住房抵押贷款的过程中也应是免税的,SPV除了根据获得的利差收入、担保收入,并扣除其开销费用之后的净收入缴纳所得税之外,其他税费也应一并减免;投资者购买住房抵押贷款证券的利息收入根据我国目前利息税是征收的,但对某些投资者如社会保障基金等购买住房抵押贷款证券的利息收入可以给予减免税待遇， 投资者购买住房抵押贷款证券也应该免除印花税。
问题6:SPV应当作为空壳还是实体。在国外实践中,有不少SPV是属于空壳性质的,也就是说,SPV仅仅是为迎合法律上的规定而设立的一个实体,实际上是一个空壳.该SPV只拥有名义上的资产和权益,实际管理和控制均委托其他机构来进行,自身并不拥有职员,甚至连场地也没有,投资者的权益也是通过受托管理机构对各方的协调来实现的。实体的SPV本身是专门从事住房抵押贷款证券发行与交易的实体机构。有专家认为，“我国的SPV应当是实体机构，理由是：实体的SPV可以从事多种住房抵押贷款证券的发行，将来也可以发行资产支持证券；实体机构可以对住房抵押贷款证券进行内部信用增强；实体机构还可以成为住房抵押贷款证券的做市商,开展证券交易；实体机构可以比较方便的与商业银行进行抵押贷款的买卖；实体机构可以对自身的经营成功负责,进行投资。” 本文赞同这种观点。
（4）证券发行、上市阶段出现的法律问题。
问题1:SPV所发行的证券是否属于证券法调整的范围。
我国?证券法?第二条规定,在中国境内，股票公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行适用本法，本法未规定的，适用公司法和其他法律行政法规的规定。但是住房抵押贷款证券即不属于银行发行的金融债券，也不属于公司发行的公司债券，因此尚没有法律法规规范。根据该条规定，若要适用证券法，需要由国务院依法认定才行。这样，发行人就应当按照?证券法?的规定履行有关注册、审批、信息披露义务作法。优点在于可以充分利用现有证券法律制度及其配套措施,使住房抵押贷款证券的操作以较低的成本纳入正规化的渠道。
也有专家认为,住房抵押贷款证券的交易应当采用做市商制度。理由是：在证券交易所交易的证券通常要符合较为严格的规范，包括发行规模方面的限制，如果非要等到凑足一定规模才能发行住房抵押贷款证券，那么对SPV的资本金要求也会加大，而且会限制商业银行通过转让住房抵押贷款来筹措资金的速度；场外交易市场交易简便灵活，不需要复杂繁琐的上市程序；交易所交易对于规模不大的证券容易产生炒作，而做市商制度不然，由于做市商根据自己对证券价值的分析给出证券的买价和卖价，况且每一种证券有多个做市商，多个做市商将通过银行以及自己建立的营业网点，吸引众多的投资者，因此住房抵押贷款证券被炒作的可能性不大;固定收益的证券比较适合做市商制度的交易 。因为我对做市商这方面的知识掌握的不多，所以姑枉录之，不作评判。
问题2：在发行证券时，SPV是否须严格遵守公司法规定的发行资格、发行条件以及发行程序；
如果SPV采取国有独资公司的形式,自应遵守公司法的有关规定,但是可以作出变通规定；如果 SPV采用信托的形式,就不必遵守公司法的相关规定了。
问题3：SPV发行证券后,如确属必要,变更证券化计划的法律规定。
a. 变更要件：受益人会议决议通过(若与受益人利益无重大关联可省去此程序)；向银监会申报核准；
b. 申报的法律文件：变更的内容、理由(附事实材料),变更后的证券化计划,收益人会议记录(若未召开受益人会议则自无),专家评审意见,其他银监会规定的文件。
问题4：应如何选择证券化运作工具。
国外已开发的住房抵押贷款证券化工具繁多，目前在市场上占据重要地位的主要有三种：抵押转递证券（mortgage pass －throughsecurity）、 抵押支付债券（mortgage－backed bond ） 和担保抵押债务证券（collateralized mortgage obligation，简称CMO） 。
住房抵押贷款证券化主要是基于转递证券的原理,即把抵押贷款证券投资本息的归还方式与发行所依赖的抵押贷款还款现金流设计成简单的对应关系,而不改变抵押贷款归还本息的现金流量。管理者只根据有关法律规定和住房抵押贷款合同按顺序提取费用，然后根据所发行债券数量把收到的证券等比例划转给投资者。
根据以上的分析，我国在开展住房抵押贷款证券化时，可考虑采用抵押支持债券和CMO两种工具，尤其要重点考虑CMO工具。此外，证券化工具的设计是否合理，能否吸引投资者，还要考虑其收益、风险以及流动性，因此，在设计我国住房抵押贷款证券时还应注意以下几点：（1）证券利率应高于同期的国债利率；（2）通过信用增级使证券具备相当的信用级别，提高投资者的信心；（3 ）证券应在全国性的证券交易所上市交易，确保其充分的流动性和交易的活跃性；
问题5：住房抵押贷款债券的发行方式：住房抵押贷款债券和其他证券一样，公募(Public Offering)和私募(Private Placement)两种方式皆可。公募即公开发行,是指通过各种途径向不特定的多数人发出出售证券的要约。
问题6：住房抵押贷款债券券面的法定记载事项有哪些。一般应当包括：表明“住房抵押贷款债券”的字样，发行人名称和法定代表人签名，债券面币及面额，票面利息及本息支付方式，发行时间、范围，偿还保证，票面编号，批准发行机关名称及时间，其他事项。
问题7：住房抵押贷款证券化后住房抵押贷款的日常管理者应是谁：证券化后一般仍由商业银行承担服务商的角色。
第五节：其他法律问题
一 税收问题
在住房抵押贷款转让的过程中，有些税收要予以减免，如印花税；证券化以后，贷款银行每月代收的个人住房抵押贷款还款本息不必缴税。而其获得的服务费应当缴税。
会计方面，我国目前没有关于资产证券化交易的会计准则，根据证券化监管的需要以及参考外国证券化实践中的会计规定；证券化方面的会计法规一般应包括以下内容：
(一)表外处理。即商业银行转让住房抵押贷款后把资产从资产负债表中剔除出去，提高银行的资金流动性和资产收益率以及资本充足率。但剔除的关键取决于商业银行住房抵押贷款的转让是出售而不是担保性的融资。
(二)会计报表的合并方面。是指在商业银行编制合并报表的过程中，SPV的财务资料是否要被包括进去。我国现在的会计准则规定：公司需要合并对其有实际控制权的子公司。
(三)损益的确认。证券化加速了收益和损益的确认，如果住房抵押贷款的转让是出售，被转让的资产应当从资产负债表中剔除，而产生的损益即证券化资产的帐面价值与出售收入之间的差异由发起人确认。
二 证券化的主管机关
住房抵押贷款证券化的主管机关宜由中国银行业监督管理委员会 担任。因为证券化之金融资产主要为银行业，保险业或其他金融机构所得收益及处分之债权资产所以最好应由这些事业的主管机关负责管理及监督。但是如果今后资产证券化的规模扩大，把其他资产(如企业项目资产、信用卡贷款、购车贷款)纳入证券化的轨道，可能就要涉及到计委、经贸委、财政部等单位，证券的交易也要受到证监会的监督。如果证券化市场对国外投资者开放,这会设计外汇兑换的问题，需要国家外汇管理局的监督。综上所述，证券化所涉及的部门管理较多，势必使资产证券化的运作令出多门，困难较多。因此，可以考虑成立一个综合监管机构，其主要职责是负责制定有关资产证券化的政策法规，并监督资产证券化的运作。
三 证券类别
住房抵押贷款广泛采用的是债券形式，因此它具有抵押物和信用的双重保证。
四 房贷证券化的时间
住房抵押贷款证券化需经过准备阶段(估计5至6个月)，信托机构组建及核准卖方资格审核阶段(估计6至7个月)，发行金融债券及收购按揭贷款阶段(一年)，发行按揭证券阶段等。
五 以信托方式实行房贷证券化所需的主要法律文件。
(1) 资产信托证券化计划
资产信托证券化计划是受托人办理特殊目的信托业务及发行优先级受益凭证的基本文件，是规范特殊目的信托的基本架构。一般记载以下事项：
1. 特殊目的信托契约之存续期间；
2. 信托财产之种类，数量，名称及价额；信托财产管理处分方法及管理主体；
3. 与受益证券有关之下列事项：信托财产本金或其所生利益之分配方法；发行各种种类或期间之受益证券，其本金、收益分配、受偿顺位及期间等事项；
4. 信托财产管理处分之方法，与受委托管理及处分该财产之创始机构，其他金融机构或经主管机关认可之资产管理机构；
5. 受托机构及特殊目的信托监察人之职权及义务；
6. 为处理特殊目的信托事务所为借入款项及费用负担之相关事项；
7. 信托财产之评价方法，基本假设及专家意见；
8. 受托人的职权义务；
(2)特殊目的信托章程
特殊目的信托契约书由委托人与受托人拟签订，应主要记载：
1. 信托目的；
2. 委托人的义务及应告知受托人的事项；
3. 受托人支出费用的偿还及损害赔偿事项；
4. 受托人的报酬,计算方法,支付时期及方法；
5. 信托财产的管理及处分方法；
6. 信托利益的分配方法；
7. 优先级受益凭证的发行方式及转让限制；
8. 受托人在处理信托事务时,关于借入款项,费用负担及闲置资金的运用方法；
9. 受托人应召集受益人会议的事由；
(2) 信托财产的管理及处分方法说明书
1. 信托财产的管理及处分方案与受益人权益息息相关。受托人可以将信托财产的管理及处分委托创始机构代为处理，但应在资产信托证券化计划中明确载明；
2. 如果受托人委任创始机构及其他机构作为服务人，管理及处分信托财产，则一般应签订独立的文件；
(3) 投资说明书
投资人依据资产信托证券化计划，发行优先级受益凭证。受托人向特定人发行优先级受益凭证而不公开招募时，受托人应向买受人或应募人提供证券发行说明书，详细说明特定人之范围，发行证券的性质、数量、面值、认购方式、回报率、回报方式、内在风险、市场交易，优先级受益凭证的转让限制等相关内容。
第五章 证券化前提下对我国现行法律的分析及要求
第一节 标准资产证券化流程对法律的要求
一. 住房抵押贷款证券化的流程简介
住房抵押贷款证券化是一项专业分工极为细致的技术工程，是以住房抵押贷款为基础，通过提供银行的信用（包括自身信用和衍生信用如其它银行的信用证担保和保险公司的保单等）进行构建的证券设计、发行和兑付的全过程。住房抵押贷款证券化一般通过以下程序进行运作：
1 剥离贷款，形成贷款组合。由银行等机构作为项目发起人，通过对现有信贷资产进行清理、估算和考核，选择一定数量的住房抵押贷款作为证券化目标，并从资产负债表中剥离出来，形成一个贷款组合(即资产池)，作为证券化的基础资产。
2 出售贷款组合。项目发起人通过合同的方式向作为证券发行人的SPV出售所选定的贷款组合。作为基础资产的贷款组合，一般不通过银行直接出售给投资者，通常是将贷款组合卖给专门从事资产支持证券的设计和发行的SPV，如美国的联邦住宅抵押贷款公司就属于此类特殊目的公司。SPV按特定的标准从全国各省市公积金管理中心和发放个人住房贷款的各家商业银行收购个人住房公积金贷款及个人住房商业性贷款。
3 对贷款组合进行信用评级和信用增级。SPV在与相关的证券化过程参与者签订了一系列确定权利、义务的法律文件后，根据规范化的证券市场运作方式，聘请信用评级机构对贷款组合的信用风险进行信用评级，以揭示证券的投资风险及信用水平，作为拟定发行证券的定价和证券结构设计的依据。如果信用评级机构的评级结果没有达到目标投资者的要求，为了吸引更多的投资者并确保证券的顺利发行，SPV还必须采取提供超额抵押等方式的自我增级，或寻找信用级别更高的银行、保险公司等信用增级机构为其出具信用证或保单进行增级，以提高拟发行的资产支持证券的信用等级。通过必要的信用增级后，再次聘请信用评级机构对准备发行的证券进行正式的发行评级，并将最终评级结果向投资者公告。信用增级这一环节根据担保形式的不同，可能会涉及附属贷款协议、担保函、保证协议、抵押协议、信用证、保险单据等法律文件，所有这些文件应分别遵循合同法、担保法、保险法等法律的规定。
4 发行并销售证券，支付贷款组合对价。SPV通过对贷款组合的信用评级、增级后，以这些资产作为抵押，发行贷款抵押证券。SPV可以直接在资本市场上通过私募的方式发行证券（债券），或者通过信用担保的方式，由其它机构组织证券发行。发行后，由SPV向发起银行支付所购买的贷款组合的对价，发起银行利用筹得的资金用于其它业务。然后，贷款抵押证券进入二级市场，通过证券公司等中介机构把经过证券化的住房抵押贷款销售给投资者，从最终投资者那里取得销售贷款抵押证券的资金。
5 对贷款组合到期日前取得的现金流资产进行投资管理，并于证券到期日向投资者支付本息。证券发行后，SPV将委托一定的机构(一般仍为商业银行)负责管理贷款组合预期收回的现金流，并负责进行证券登记和向投资者发放证券本金和利息.如果按照证券的设计，并非在贷款回收日支付证券本息的，将由受托人对收回的现金流资产进行再投资管理，再投资收益在SPV和受托人之间分配。
附图 ：抵押贷款证券化交易结构的主要参与者及基本运作过程图：
通过上述一系列的运行机制，使需要资金的发起银行事先获取资金，以对新项目进行投资或发放新的贷款。
从住房抵押贷款证券化的流程可见，证券化的过程涉及到民商法和经济法领域的相当多的部门：合同法、公司法和其他经济实体法、破产法、信托法、银行法、担保法、证券法、房地产法、会计法、税法等。可以说，住房抵押贷款证券化的法律问题构成了一项法律系统工程，证券化当事人的权利义务关系要以相应的法律规定为行为标准，各个环节的有效性也要由相应的法律来保证。
第二节 中国推行资产证券化的法律空白和法律障碍及相应对策
(1)法律空白:
资产证券化中交易结构的严谨有效性需要由相应的法律予以保障，而且资产证券化涉及的市场主体较多，他们之间权利义务的确定也需要以相应的法律为标准.因此，首先应构筑资产证券化所需要的法律框架。随着《证券法》的出台，目前有关证券交易的法律法规（第一层次）基本完成，但针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规（第二层次）仍属空白。
另外，我国有关住房抵押贷款证券化过程所涉及的贷款真实出售问题、评估机构的过错处理问题、证券化交易的会计处理准则问题，以及相关的税收问题，目前均无相关的法律法规规定。
(2)法律障碍:
1 机构投资者参与的法律障碍
新的金融工具能否顺利推出，关键看需求，金融市场的需求主体有两类，一类是个人投资者，一类是机构投资者(我国的机构投资者主要包括社会养老保险基金、保险公司、商业银行、证券投资基金等)。由于资产证券化的复杂性，仅靠个人投资者是不足以支撑起规模巨大的资产证券化市场的,达不到规模经济的要求 (当然这并不是说不需要个人投资者的参与)。短期的证券适合流动性需求比较强的商业银行和非银行金融机构，而长期的证券(住房抵押贷款证券的期限一般都相对较长)适合于规避再投资风险的保险资金和养老基金等，因此机构投资者应成为资产证券化市场的主体。但目前的法律严格限定了机构投资者的准入资格。我国机构投资者参与证券市场的领域和参与程度都受到法律的严格限制。
在我国进入WTO之后,我国保险公司必将有一个突飞猛进的发展，这就意味着保险公司的保费收入会有较大的增长，但是与之相矛盾的是我国保险资金的投向十分单一。我国?保险法?规定，保险资金的投向有四个：银行存款，国债，同业拆借，以及2000年初我国允许保险公司购买证券投资基金。投资渠道狭窄，导致了保险资金利用的效率低和保险公司的收益差。住房抵押贷款证券是长期金融工具，而保险资金，尤其是人寿保险也是长期性质，而且住房抵押贷款证券信用高(在美国,住房抵押贷款证券的信用级别与美国国债相差无几)，安全系数强，成为保险公司的投资工具实在是恰如其分的。
同样，我国养老保险基金、失业保险基金、住房公积金等的投资面也很狭窄。例如，根据1998年6月颁布的?北京市企业城镇劳动者养老保险规定?第47条：养老金的收入包括存入银行的利息与运营收入。但没有明确规定那种运营收入是合法的。又根据1999年3月通过的?住房公积金管理条例?第4条的规定：住房公积金的管理实行住房委员会决策、住房公积金管理中心运作、银行专户存储、财政监督的原则。为了防范风险，对住房公积金实行严格监管是正确的，但只能存入银行必将降低基金的增值能力。考虑到住房抵押贷款证券的低风险、稳定收益的性质，应当放宽社会保障基金和住房公积金的投资领域。
根据国务院证券委发布的?证券投资资金管理办法?(1997年11月14日发布)，证券投资资金组合应当符合下列规定：一个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的五分之四；一个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的五分之一。根据该管理办法，证券投资基金投资住房抵押贷款证券没有任何法律限制，而由于住房抵押贷款证券的良好特性，也势必会成为证券投资基金的选择。
我国的?商业银行法?第三条规定，商业银行可以经营以下全部或部分业务：(1)吸收公众存款；(2)发放短期、中期、长期贷款；(3)办理国内外结算；(4)办理票据贴现；(5)发行金融债券；(6)代理发行、兑付、承诺政府债券；(7)买卖政府债券；(8)从事同业拆借；(9)买卖、代理买卖外汇；(10)提供信用证服务及担保；(11)代理收付款及代理保险业务；(12)提供保险箱业务；(13)经中国人民银行批准的其他业务。在这些业务中，商业银行可以对各种机构和个人提供多种形式的贷款，也可以对票据进行贴现，但不能买卖金融债券和企业债券，更不用说住房抵押贷款债券。然而，考虑到增强商业银行的收益率，住房抵押贷款市场对商业银行而言是一个不错的选择。应当在今后?商业银行法?的修改中对商业银行的投资领域作出新的规范。实际上，商业银行可以拥有自己发行的住房抵押贷款证券，也可以持有其他商业银行发行的住房抵押贷款证券，这些证券是可以交易的，其流动性由住房抵押贷款证券的二级市场来保证，这样商业银行持有住房抵押贷款证券就具有很强的流动性，商业银行可以按很低的交易成本迅速出售这些抵押贷款证券。
住房抵押贷款证券化是因此于国债的优良债券，当住房抵押贷款证券发展到一定规模时，中央银行也可以将住房抵押贷款证券作为公开市场的操作对象。
由于住房抵押贷款证券信用级别很高，适合于保险公司、社会保证基金、住房公积金、证券投资基金等机构投资者投资，也适合于商业银行投资。但是没有明确的法律规定，就不可能让这些机构投资者放心大胆的购买住房抵押贷款证券。在今后的证券化中，需要修改相应的法律障碍性规定。
2. 《商业银行法》规定商业银行在国内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，这些禁止性规定并没有错。但是，《商业银行法》没有规定商业银行是否可以通过发行抵押贷款支持证券（债券）的形式出售贷款、筹集资金。这就使我国商业银行进行资产证券化进程受到商业银行法律制度的约束(没有明确的法律认可，商业银行转让住房抵押贷款还是有法律上的风险的)。不过，《商业银行法》关于商业银行可以经营“经中国人民银行批准的其它业务”的规定缓解了这种约束，所以，我国住房抵押贷款证券化的发展最终取决于中国人民银行的批准。
3. 住房抵押贷款证券化必然涉及银行与借款人之间借贷合同的债权转让问题。根据我国1986年颁布的?民法通则?第91条的规定：合同一方将合同的权利义务全部或部分转让给第三方，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利。如果按照这一条，我国商业银行转让其住房抵押贷款就面临着较大的法律障碍。因为在证券化过程中会存在着利差，商业银行会因此而获利，但这一点违反了民法转让不得牟利的规定，而且，转让债权采取债务人同意的原则，由于住房抵押贷款的债务人实在太多，也势必不可行。所幸1999年颁布的?合同法?对债权转让有了专门规定(证券化资产的法律表现形式基本上是合同，其转让也要受到合同法的限制)。根据《合同法》第79条的规定，债权人可以将合同的权利全部或部分转让给第三人,但有下列情形之一者除外：(一)根据合同的性质不得转让；(二)按照当事人的约定不得转让；(三)依照法律不得转让；同时，第81条进一步规定了债权转让对债务人生效的要件，即通知债务人原则，依此规定，银行将抵押贷款出售给SPV时必须通知债务人和保证人、抵押人。所以，只要商业银行转让住房抵押贷款没有违背这三个禁止条款，同时又履行了对债务人的通知义务，那么商业银行对住房抵押贷款的转让就没有法律障碍。至于?民法通则?第91条的规定，根据特别法优于一般法的原则，就虚置而不会产生法律障碍。因此，商业银行转让债权就没有法律障碍了。但是，在通知的过程中，必定会产生许多的成本费用，并会在客户中产生不好的影响。因此，基于对成本和声誉的考虑，商业银行从事住房抵押贷款证券化业务的积极性会受到一定程度的打击，由此会约束我国住房抵押贷款证券化的发展。故应当由证券化法规专门规定对债务人的通知可以采取公告公示主义。
4. 住房抵押贷款证券化需要对商业银行做破产隔离工作。就是说，当商业银行破产时，商业银行已经转让给特设机构的住房抵押贷款不能作为清算资产进入清算程序。根据我国?担保法?第50条的规定：抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。贷款合同的转移是主合同，而抵押合同则是从合同，从合同随主合同同时转移，因此在我国从事住房抵押贷款证券化中附属担保品的转移不存在法律障碍。但是，商业银行通常将成为住房抵押贷款证券化中的服务人，服务人一旦破产，周转资金将成为破产财产的一部分，从而影响对住房抵押贷款证券本息的支付。就此问题的解决，可以考虑利用信托机制，以解决服务破产的隔离问题。
5. 我国关于住宅的产权 五花八门，带有明显的过渡经济的特色，不利于住房抵押贷款市场的拓展，从而间接加大了住房抵押贷款证券化的成本。我国的住宅产权大约有以下层次：(1)市场价产权，指居民按照市场价格购买住宅，居民享有完整的住宅所有权，住宅可以进入市场；(2)成本价产权，指居民以成本价格购买的住宅，产权归个人所有，一般住用5年后可以进入市场，但需补缴土地适用权出让金或所含有的土地收益和按规定缴纳有关税费；(3)标准价产权，即居民以标准价购买的住宅，拥有部分产权，即占用权、使用权、有限的收益权和处分权，可以继承，产权比例按照售房当年标准价占成本的比重来确定，一般住用5年后可以依法进入市场。在同等情况下，原售房单位有优先购买权、租用权，原售房单位撤销的，当地人民政府房产管理部门享有此优先权。租售收入在补缴土地使用权出让金或所含土地收益和按规定缴纳有关税费后，单位和个人按各自的产权比例进行分配；(4)乡镇产权，指乡镇与房地产商合作参与住宅开发，乡镇出土地，房地产商出资，住宅不允许进入市场交易，要想进入市场，必须由住宅购买者补缴各种税费，并完成其他繁琐的法律程序。我国住宅产权的混乱，使保险公司难以开展产权保险，而且大大增加了商业银行在发放住房抵押贷款中对住房产权调查的成本，也不利于未来发生产权纠纷时对商业银行的保护，对搞活借款人原有住宅的流通市场也是一个较大的障碍。
房地产金融离不开明晰的产权。我国不具备与西方类似的房地产金融的内在基础―房地产所有权的可抵押性(资本主义国家实行土地私有制，我国实行土地公有制)，我国现在关于房屋和土地有三种证书：土地使用权证书、房屋所有权证书、房地产产权证书，以上三种证书所代表的房地产，依据我国法律的规定都可以转让和抵押，所以，我国房地产金融的基础与西方不同，我国房地产金融的内在基础不是房地产所有权的可抵押性，而是土地使用权和房地产所有权的可抵押性。
6 我国住房抵押贷款采用的是可调整利率。?个人住房贷款管理办法?第14条规定：贷款期限在一年以上的，遇法定利率调整，于下年初开始，按相应利率档次执行新的利率规定。我国住房抵押贷款没有实行固定利率，在很大程度上影响了借款人对住房抵押贷款的需求，因为这意味着借款人要承担几乎全部的利率风险，而商业银行几乎不承担利率风险。另外，在利率可调整的贷款中，利率的调整应该按照贷款的剩余年份来执行，而不应该按照合同规定的贷款期限来执行。在我国却是按照住房抵押贷款初始期限来确定。这种规定会客观上限制住房抵押贷款规模的扩大，从而间接影响住房抵押贷款证券化工作的开展。其实，商业银行对于住房借款人而言，从经济学上的角度更应该承担利率变动的风险。
7 在住房抵押贷款中，贷款的提前偿还是商业银行赋予借款人的一项重要权利。在我国，?个人住房贷款管理办法?却并没有对借款人提前偿还作出规定。而在具体实践中，各家商业银行规定不一，有些限制较多，这在很大程度上也影响了借款人的借款积极性。
8 保险公司对住房抵押贷款服务的参与水平低。前文已提，商业银行从事住房抵押贷款过程中，通常要求借款人购买两种保险：产权保险和灾害保险，如中保财产保险公司也相应的规定了?个人抵押贷款房屋保险条例?，现在，保险公司也开拓了对住房抵押贷款偿还的保险，本质上是保险公司对借款人偿还能力的担保，但担保的层次比较低，远不能满足住房抵押贷款的客观要求，例如中保财产保险公司?个人购置住房抵押贷款保证保险条款?规定：在投保人因为以外事故、疾病、失踪而被法院宣布为死亡而投保人又没有继承人或受赠人的情况下，保险公司负代偿责任；对投保人因意外事故或者疾病而丧失生产能力，或者投保人死亡后其合法继承人或受赠人因残迹永久丧失劳动能力，或者投保人死亡后其合法继承人或受赠人为未成年人且其监护人因残迹永久丧失劳动能力，保险公司负代偿责任。从上述条款可以看出，保险公司在承担保险责任的几率上是很小的。
9. 设置特殊目的机构(SPV)的法律障碍
特殊目的载体SPV（Special Purpose Vehicle）在资产证券化过程中起着重要使用，其必须具有融资资格及保证住房抵押贷款证券偿付的功能，SPV可以从发起人(商业银行)处购买将证券化的住房抵押贷款资产，以自身名义发行住房抵押贷款证券进行融资。另外，为保证住房抵押贷款证券的安全偿付，证券化的资产不能受SPV破产或发起人经营失败的影响，故SPV的经营范围应严格限定于资产证券化一项上。
首先,依据我国现行的法律，这种特殊机构地位与归属上不明确。
第一，目前我国的《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。
第二，根据我国现行的法律框架，特殊机构是否能够成为企业法人还不能明确。因为根据现行的《企业债券管理条例》和《公司法》，只有中国境内的有法人资格的企业经人民银行批准，才可以在境内发行企业债券。即便它是企业法人，但它也无法满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。这一法律地位上的不明确，直接影响到ＳＰＶ能否发行抵押支持证券。
第三，作为新的债券品种，把抵押贷款证券归为何种性质的证券，对于债券发行人的资格以及对它管辖权的归属至关重要。特殊机构发行管辖权将是一重大的现实问题，因为它涉及到我国债券发行制度的重大改革。住房抵押贷款证券这一市场前景极其广阔的债券，其发行审批权的归属,也是一个问题。
为了开展住房抵押贷款证券化，应通过修改公司法等法规解决证券化交易的主体资格问题，尽快制订有关SPV的市场进入、经营和退出等方面的法律法规。因为SPV是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，这与公司法的一些规定不符，甚至不同于信托关系中受托人的法律状态。与主体资格和行为能力相关的、需要修改的法规主要包括《企业债券管理暂行条例》、《贷款通知》。在这些法规规章中，对发行证券主体资格、条件的规定，使SPV无法成为发行人，而商业银行也不能通过住房抵押贷款证券的形式在资本市场上直接融资。同时，对现有证券发行规模、种类的限定，也与住房抵押贷款证券多种类、多级别的性质相矛盾。
其次, SPV组织结构的设置在现有法律框架下考虑也有问题,其中最大的障碍还是当前法律的某些规定，可分为两大类：
(1) 法律组织形式方面的障碍。
甲 信托型SPV的法律障碍。尽管我国于2001年颁布了《信托法》，但是该法所定义的信托为：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系"一物一权"的影响，这对于强调与发起人破产隔离的SPV而言，是难以接受的。而且《信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税作出具体规定。
乙 公司型SPV的法律障碍。首先，公司型SPV不能回避双重征税的问题，这不利于鼓励SPV的构建,会加大住房抵押贷款证券化的成本。其次，就我国的公司法律而言，我国禁止设立一人公司（国有独资公司除外）；《公司法》对设立股份有限公司的要求较高，注册资本要达到1000万元人民币，并要遵守公共信息披露的要求，且设立手续繁杂，成本耗费巨大，审批程序复杂。最后，从国外经验来看，由发起人（通常是银行）设立一个附属融资子公司，由其担任SPV的角色，是很常见的，但我国目前的商业银行却执行着严格的分业经营原则，不能投资于非银行金融机构，不能成为以发行抵押支撑证券为主要业务的SPV（非银行金融机构）的控股公司，这与世界潮流背道而驰。
丙 有限合伙型SPV的法律障碍。我国1997年颁布的《合伙企业法》只规定了无限合伙的形式，尽管在提交人大常委会审议的《合伙企业法（草案）》曾规定有限合伙，但审议中以"问题较复杂"等为由否定了。另外，一般认为，英美法上的有限合伙与大陆法上的两合公司较为一致，但由于我国《公司法》没有规定两合公司的形式，以有限合伙形式设立SPV在目前中国还没有法律依据。
(2) 行为法上的障碍。
SPV制度设立的主要目的就是隔离破产风险，威胁SPV的破产风险主要有两种，一是发起人的破产，二是SPV自己的破产。
我国现行的法律在风险隔离上至少存在以下缺失：
(1) 缺乏控制股东诚信义务的规定。
一些公司的董事会，从选任、日常运作到重大决策，其实都是受到控股股东的制约甚至完全操纵；监事会、经理层等公司机关和人员也全都听命于控股股东的调遣，控股股东扮演着公司业务执行和经营者的角色，享有远远超出一般股东的特殊权利，甚至包括董事的部分权利，本着权利义务相一致的原则，对其种种行为加以一些特别的义务约束，是应该的.因此就发展出"控股股东诚信义务"的原则。按照国外经验，在资产证券化过程中，SPV可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控股股东滥用控制权的现象。然而我国法律对于控股股东的诚信义务却没有规定，这对于成功构建SPV十分不利。
(2) 缺乏公司管理层对债权人诚信义务的规定。对公司的诚信义务是各国法律对公司管理层，特别是董事的基本规定。那么管理层是否应当对公司债权人承担信义义务呢？根据英美法的早期判例，一直是持否定态度的，但到了1976年英国Mason法官的一个判决才改变了这种观点，Mason指出，公司董事必须同时为股东和债权人的利益着想，如果违反了这种义务，不仅应当对股东负责，同时也应当对债权人负责。其理由在于，当公司即将陷入破产境地或者陷入破产境地时，债权人的利益极易受到董事行为的影响，因而董事必须对债权人的利益给予足够的重视。该观点后来被成文法所接受，并在澳大利亚、法国和德国的立法中有所体现。 就资产证券化而言，SPV的管理层对持有证券的债权人也应当负有信义义务，它应当保证自身远离破产风险，使SPV一般不会遭受自愿的或强制性的破产，从而保障投资人免受破产的风险。
(3) 缺乏一般债权担保的规定。SPV向发起人收购的基础资产属于一般债权性质，它以该债权为担保发行证券。然而我国《担保法》并不允许当事人以一般债权作担保的形式。
10 与基础资产有关的法律障碍。
住房抵押贷款运作上的无序化、非统一性会制约我国住房抵押贷款证券化的发展：
贷款条件等贷款要件的标准化是形成住房抵押贷款组群的前提，但是，根据我国的实际情况，银行办理住房抵押贷款的运作还处于试验阶段，未形成全国统一的贷款标准和贷款格式，尽管中国人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各个地方、各个商业银行之间在具体操作上还没有形成全国统一的标准化的住房抵押贷款体系。目前，全国还没有一家银行制定出规范的个人抵押贷款管理办法、运作程序和管理软件，全国有相当一地些区还处在手工操作或半手工操作阶段。所以，银行系统自身在认识程度、业务操作与管理方面，距离规范的要求都存在相当的差距。
为了解决这方面的问题，必须做到以下几方面的工作：一方面必须要求各商业银行在贷款期限、类型、利率等方面进行改善，以吸引消费者，形成更大的住房抵押贷款消费组群。另一方面，必须深化住房体制改革，使金融政策向社会住房需求倾斜，培育真正的商品房需求主体，扩大市场规模，增加可证券化的住房抵押贷款资产。再一方面，必须按照统一的规范成立抵押贷款担保与保险的专门机构，负责向发放贷款的金融机构提供担保或保险，以对抵押申请、抵押估价、抵押合同进行统一，并由这些机构负责评定证券等级，使住房抵押贷款证券化过程中的信用评级标准化。另一方面，我国应当建立统一规范的个人住房抵押贷款管理办法，并在操作程序和管理软件等方面加以统一规范。
11 按揭法律关系还没有在法律上得到确认。
目前各大商业银行开展的住房抵押贷款业务中，抵押物大多是期房，这与我国担保法的规定不符合。在大陆法系，期房不是现实存在的所有权的客体，是不能作为抵押物的。那么，这种担保在法律上是什么性质呢？在香港，被称为按揭，其在法律上是利用了英美法上的“衡平法所有权”制度 。因此，以期房作为住房贷款的抵押物是有法律风险的。如果作为基础性、前提性的按揭法律关系在我国的物权法律体系中不能得到明确确认，那么可想而知作为后发性、延续性的证券化法律制度也是不牢靠的，而且不利于我国法律体系的完备和科学化。
12 证券法的信息披露制度还有待完善。
从客观上讲，包括住房抵押贷款证券化在内的资产证券化是现有融资方式中最复杂的一种，其投资者对金融资产和证券化方案的选择完全依赖于对资产信息的披露，要求对信息披露的真实、准确；并且，由于涉及许多参与者，不同的参与者对信息披露有不同的要求，所以，需要完备的机制和措施来确保信息披露的真实和准确。我国对证券发行虽然规定了一系列的信息披露制度，但是，对金融机构提供真实、准确信息的保障和监管力度与先进国家仍然有相当的差距。这样就难以发挥住宅抵押贷款证券化所提供的专业化分工的效益。
13 必须建立完善的会计和税收制度。住房抵押贷款证券化交易涉及信贷资产出售或以融资为目的各种交易。在会计处理上，涉及到被证券化的资产和相关债务是否须分离出资产负债表、特殊目标公司即SPV是否需要和发起银行合并财务报表和证券化资产的定价、资产证券的会计处理问题（比如：是作销售处理还是作融资处理），以及包括资产销售的税收、特殊目标公司的所得税处理、投资者税收等方面的问题。所以，为了积极推行住房抵押贷款证券化，必须根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度是住房抵押贷款证券化过中不可缺少的环节。
14 资产真实销售的法律障碍
真实出售是资产证券化的关键，要想成功完成这关键的一步，首先原始权益人必须拥有资产所有权，或者资产所属关系明确。不良资产证券化结构中，特殊机构要拥有资产池完整的控制权，就必须要求原始权益人(即AMC)拥有不良资产的所有权，或者资产所属关系明确。但是，目前我国银行的产权制度改革尚未彻底完成，其产权结构也没有进行实质性的调整，商业银行虽然对国有资产拥有法人所有权，但国家仍然是国有商业银行唯一的所有权主体。现在它们将不良资产剥离给了原始权益人，原始权益人对于企业的债权依然属于金融债权。虽然目前已经相继推出了《金融资产管理公司条例》、最高法院适用《担保法》的司法解释以及《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购管理国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题规定》等法律法规，但是“特殊机构法”尚未出台，相关法律框架并不完善，尤其是在不少企业刻意逃废金融债权、地方政府的行政干预重重的状况下，特殊机构不可能做到真正地买断原始权益人的不良资产。
其次，资产证券化不同于一般证券的发行与买卖，它是一项已形成的契约（在资产形成时产生的合同关系）变更，而且这种变更必须是一种“真实销售”，这需要得到合同类法律法规的确认。
资产证券化过程中的资产出售方式主要包括债务更新、资产转让和从属参与：
（1）债务更新的缺点是成本和效率方面的劣势，尤其是在资产证券化过程中面临众多债务人时，重新签订债务更新协议将使发行人不得不与众多的债务人协商洽谈，使成本增加，效率下降。
（2）在我国资产证券化过程中通过资产转让方式进行资产出售是有法律障碍的，从而目前的法律制度是将这种高效的资产转让方式排除在外的。《民法通则》91条：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让第三人的，应当取得合同对方的同意，并不得牟利，依照法律规定应当由国家批准的合同，需经原批准机关批准。”虽然这个规定中的应当取得第三方的同意已经被合同法中的通知债务人所取代，但是不得牟利仍是证券化难以逾越的障碍。另外，《担保法》第61条规定：“最高额抵押的主合同债权不得转让。”所以，最高额抵押的主合同项下债权的转让是存在法律障碍的。
（3）从属参与在我国不存在法律障碍。但是这种方式有其固有的缺点：由于被认定为抵押贷款，从属参与由于对原始权益人具有追索权，因此在会计上不能作为销售处理，即“资产表外处理”，从而导致原始权益人资产负债率的提高，没有达到资产证券化的目的之一，即通过资产证券化降低资产负债率。
综上所述，作为资产出售过程中高效率、低成本的资产转让，将因为法律上的障碍而无法发挥作用。债务更新和从属参与是没有法律障碍的，但是这两种资产出售方式具有相应的缺点。由此可见，我国的法律制度对资产证券化的效率、成本产生显著影响。
15. 破产隔离的法律障碍
破产隔离是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。这是资产证券化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券或TOT等融资方式中，由于基础资产不是从企业的整体资产中"剥离"出来并真实出售给一家具有破产隔离功能的特殊目的载体，而是与企业的其他资产"混"在一起的。如果该企业经营效益不好或破产，这些风险直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益，甚至会血本无归。换句话说，凭证持有人的风险和收益是与某个企业整体的运作风险联系在一起的。而资产证券化则不同，由于它已经将证券化的基础资产真实出售给特殊目的载体，出售后资产就与发起人、SPV及SPV母公司的破产隔离，即这些公司的破产不影响该证券化的资产，证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务。这好象是在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的"防火墙"一样。只有做到破产隔离，才能保证资产支持证券的运作，也才能使住房抵押贷款证券区别于一般公司债券而显现出其特征。
(1)与发起人破产的隔离
甲.在采用资产出售形式下，即发起人将资产出售给SPV，我国企业破产法第三十五条规定，人民法院在受理破产案件6个月前或至破产宣告之日期间内，破产企业非正常压价出售财产的应予追回并列入破产财产。据此只要发起人出售资产的行为不发生在其破产案受理前6个月至宣告破产期间，且非压价出售，此资产出售就不受发起人破产的影响，就做到了与发起人的破产隔离。
乙 在采用信托方式即发起人将资产信托给SPV时，按照大陆法系的传统理念，即“一元所有权论”，信托财产的所有权仍为发起人所有，由于该资产所有权人仍为发起人，在发起人破产时，该资产理所当然应为破产财产。但根据我国信托法第十五条，第十六条的规定信托财产与委托人和受托人的固有财产相分离，也可以做到破产隔离。
丙 在采用担保融资的形式下，我国破产法第三十二条规定；“已作为担保物的财产不属于破产财产”，由此，在现行法律制度下，采用担保融资方式让与资产可以做到与发起人的破产隔离。
(2) 与SPV的破产隔离
在我国现行破产法框架之下，公司一旦进入破产程序，除了设置担保的财产，公司其余所有的财产均为破产财产，均要用来清偿公司所欠债务。据此SPV在进入破产程序后，SPV从发起人购得的证券化的资产也要列为破产财产，这就影响了证券的信用，在现行法律环境中解决此问题的方法有：
甲 证券化的资产作为证券支付的担保及以证券化的资产为抵押或权利质押，来保证证券投资者即证券购买人的证券得以到期偿付。由于资产支持证券的最大特殊性在于证券的还付来源于资产所产生的现金流，故证券的信用来源于资产的信用。根据我国破产法，已经抵押的财产不作为破产财产，据此，如果将证券化的资产作为证券偿付的抵押物，将可以与SPV破产相隔离。
乙 限制SPV的经营范围。如果SPV的经营范围广泛，其他经营的失败会导致SPV破产，故严格限制SPV的经营范围，将其经营范围限定在资产证券化一项业务是非常有必要的，这是保证资产支持证券成功的关键，也是各国实践中遵循的做法。有学者提出在我国进行资产证券化时可以四大资产管理公司为SPV，但虽然其中的华融资产管理公司及长城资产管理公司的经营范围包括有资产证券化，但其他业务有多项，不符合证券化中介组织业务单一性的特征,很难保证证券化资产的安全。
(3) 与SPV母公司的破产隔离
证券化的资产不仅要与SPV的破产隔离，还要与SPV的母公司的破产相隔离，因为SPV母公司一旦破产，SPV作为其对外投资也将被列为破产财产而用来偿还母公司的债务，这是我国及大多数国家公司法律的规定，这就使证券化的资产无法与SPV母公司的破产相隔离，从而影响了住房抵押贷款证券的偿付。但是,证券化的资产是作为证券支付的担保，则根据我国破产法和信托法的规定,证券化的资产不能作为破产财产，从而也做到了与SPV母公司的破产隔离。
16 抵押物的处置上尚有待完善。
虽然理论上借款人违约，银行可以依法对抵押房产处置，但是实际上缺乏关于处置抵押物的法律程序规定以及如何安置居民的规定，造成难以处理抵押物的问题。为规范抵押权人和抵押人之间的权利义务关系和保护住房抵押贷款证券投资人的利益，需要完善相关规定，制定?强制搬迁法?，同时为了保护社会弱者的利益，应当有安排简易住房居住的规定。
17 ?证券法?对证券主体发行资格的规定使SPV无法成为发行人。
我国?证券法?第10条规定：公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券；第51条规定：公司申请其公司债务上市交易必须符合下列条件：(一)公司债券的期限为一年以上；(二)公司债券实际发行额不少于人民币5000万元；(三)公司申请其债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件。?企业债券管理暂行条例?第二条规定：该法适用于中国境内有法人资格的企业在境内发行的债券.任何单位和个人不得发行企业债券。因此，如果住房抵押贷款债券不能归入政府债券和金融债券的话，这种债券的发行就缺乏法律依据，其发行需要有关主管部门的特别批准。也就是说，设立SPV发行住房抵押贷款债券首先要解决的问题就是SPV是不是一个企业法人。
但是，从总体看，目前的法律障碍不是不能克服的，它们只是影响了住房抵押贷款证券化的运作成本和经济可行性。
资产证券化的顺利实现必须有健全和有效的法律体系做保障。建议通过制定?资产证券化法?或者制定在?金融资产管理公司特别条例?中，对资产管理公司和SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产条件、监管部门等作出明确规定。而且更要尊重经济学家特别是金融专家的意见，这样才能更好地构建和完善我国的资产证券化立法。
第三节 商品房按揭法律关系的分析
住房按揭有现房按揭和期房按揭（楼花按揭,楼花按揭是在预期财产的基础上设定的，这与先行担保法律是有冲突的；但是建设部2001年4月4日下发的?商品房销售管理办法?第3条承认了商品房预售的合法性）两种情况，“中国大陆的按揭，指不能或不愿一次性支付房款的购房人将其与房产商之房地产买卖合同项下的所有权益抵押于按揭银行，或将其因与房产商之买卖合同而取得的房地产抵押于按揭银行，按揭银行将一定数额的款项贷给购房人并以购房人名义将款项交由房产商所有的行为之总称。” 在中国大陆的按揭中，按揭必须有银行的介入，它是银行、购楼者、住房开发公司三方共同参与的买卖楼宇的融资业务活动,其中按揭银行的介入的目的是为了促进房地产交易的完成。
现阶段中国大陆的按揭所涉及的法律关系并不是固定不变的, 不同的发展商之间可能做法上会有一定的差异, 但是和按揭相关的法律关系一般有四到六个，即： 1、按揭人（购房人）因购房和房产商产生的房屋买卖关系； 2、按揭人因支付购房款向银行贷款而产生的借贷关系； 3、按揭人（抵押人）将所购房屋作为按约向银行（抵押权人）偿还贷款本息的担保所产生的抵押关系；抵押人继续占有房屋,抵押人应维护房屋的完好,抵押权人有权按合理规定定期或不定期检查抵押房屋,未征得抵押权人的书面同意,抵押人不得擅自将房屋出租、变卖、赠与、改建或拆除,并不得改变其使用性质. 4、房产商为保证按揭人清偿贷款与银行产生的保证关系； 5、按揭人按银行指定的险种向保险公司办理保险而产生的保险关系； 6、当按揭人不能按约定向银行偿付本息，则由房产商按原房价的一定比例回购按揭房屋所产生的房屋回购关系 。按揭权人既是借贷关系中的贷款人，又是保证关系中的被保证人。房产商既是按揭人的保证人，又是房屋回购关系中的回购人。但是,大陆按揭与英美法上的按揭又有一个显著区别，在英美法上按揭权的运行中，按揭权和住房所有权均为金融机构持有，按揭人仅享有与财产有关的相应权利，而大陆的按揭中购房人享有住房所有权，两者的法律地位完全不同。可以说大陆的按揭其实质仍然是一种抵押。
民法上信托行为又可以分为保管信托和担保信托两类。前者以管理财产或处分为目的，由委托人将财产权移转于受托人，或由受托人径行取得有关的财产权，由受托人根据双方约定对该财产权进行管理或处分；后者为以担保债权为目的，将担保物所有权移转于债权人，使债权人在担保目的范围内，取得担保物所有权，近来倍受关注的让与担保即担保信托之典型。所谓让与担保，“是指债务人将动产所有权移转与债权人作为债务担保，当债务正常履行后，标的物所有权再返还给债务人的动产担保形式” 。让与担保的设定是以双方当事人达成书面担保协议并经过登记为前提。首先，当事人应对设定让与担保达成协议：对于债务人而言，其将标的物所有权移转与债权人，是一个附解除条件的法律行为，当债务被正当履行后，所有权随即返还；对于债权人而言，可依担保合同取得标的物所有权作为自己债权的担保，如果债权未及时获得清偿，或因债务人对标的物的不当处分有害于债权的实现时，债权人可以所有人身份于债权范围内对标的物价值主张权利。
民法上信托行为的特点，在于当事人通过该信托行为所形成的法律关系，超过其本来所要达到的经济目的之所需。就担保信托而言，当事人本来所要达到的经济目的，在于委托人以其财产权设定担保于受托人，以担保受托人的债权。担保这一经济目的，本来在通过设定担保物权所形成的法律关系，即能达到，但担保信托却使受托人取得完整的财产权作为其债权的担保，所以说形成的法律关系超过所要达到的经济目的。又以管理信托而言，当事人本来要达到的经济目的，在于使受托人为委托人之利益管理信托人的财产，此一管理的经济目的，本来通过委托合同所形成的法律关系，即能达到，财产权利的移转并非此目的所必需，因此所形成的法律关系亦超过其经济目的。当事人通过信托行为而超过其经济目的形成法律关系，其原因不一而足，有为加强对一方当事人利益的保护，如担保信托即有利于对作为被担保人的受托人利益的保护；有为规避法律，如通过动产担保信托即可规避动产质权中禁止流质的规定，或通过受托人取得财产权以为管理，以规避法律上禁止委托人成为该财产权利主体的规定等；有为经济目的能更便利地实现，如管理信托中的受托人能以所有人之身份对财产进行管理，避免因其非为财产权人所带来的不便。
第四节 证券化法律关系的分析
一般而言，在标准证券化流程中存在以下四种基本的法律关系：
1. 发起人与SPV之间的合同法意义上的财产买卖法律关系(即发起人将资产真实出售给SPV)；
2. SPV与证券商之间的代理法律关系(即SPV发行证券和证券商承销证券)；
3. 公众投资者与SPV和证券商之间的证券法意义上的投资法律关系；
4. 担保机构与SPV、公众投资者之间就担保机构向投资者出具保证投资者能够依照约定取得证券收益所产生的担保法律关系；
通常有三种方法用于资产证券化：1。由授予人信托发行的票据，其资产包括将被证券化的资产；2。由特殊目的机构发行的由被证券化的资产所担保的债务证券，而该附属公司是由资产的发起人所设立；3。由一资产支撑证券公司发行的由将被证券化资产所担保的债务证券。
在资产证券化交易中，授予人信托是这样一种信托，其中受益者被认为是在支撑证书的信托资产中拥有不可分割的受益利益的持有人。该信托是由资产的所有者（卖者）设立的，同时与一商业银行或信托公司（受托人）达成一个组合和服务协议。按该组合和服务协议，卖者将需要证券化的资产转移给受托人从而获得证书，而该卖者直接地或者是通过承销（公募或私募）将所有证书提供或出售给投资者，证书赋予其持有者按规定的利率（转手利率）在未清偿本金额的基础上等比例的享有本金和利息偿付的权利。
住房抵押贷款证券化具有系统性、复杂性、综合性的特点，其中涉及经济的多个领域，需要一套完整和严密的法律、法规体系来规范它的运作。住房抵押贷款证券化过程主要包括项目资产融资的发起、特殊目标公司即SPV的设立、融资结构的确立、信用评级机构的运作和责任承担、贷款抵押证券的发行和交易、抵押贷款证券化交易的会计处理和税收征收等几个过程的法律问题。在每一过程中都应当有相应的法律、法规或规章予以保证，其所涉及的所有参与者之间的权利义务之间关系的确定，也都必须有相应的法律法规标准。
结语:建立我国的资产证券化的法律制度的建议
一 证券化的立法建议：
参照各国立法，我国宜先由国务院制定一部证券化的立法条例，到实践和学理进一步成熟时，再上升为人大立法。
这部新法规大体应包括以下内容：
(1) 证券化的目的，指导原则，调整对象；
(2) 可证券化的资产范围，应有照顾长远的必要弹性；
(3) 确定证券化项目的审批机构和证券化市场的监管机构；
(4) SPV的设立主体，设立条件，设立程序，业务范围，经营内容；
(5) 一级市场的住房贷款合同的标准化要求以及二级市场的抵押贷款转让合同的标准化要求；抵押贷款包装的指导性要求(如贷款总额、范围、期限长度、贷款方式、贷款利率、担保于保险情况、首付款比例等)；
(6) 商业银行转让抵押贷款债权的程序；确定住房抵押贷款债权的转让须是一个真实的销售，明确参与交易的组织之间承担责任与风险的原则；
(7) 对信用增级方式的法律规范；抵押保险制度；
(8) 对信用评级的法律规范，如证券化评估机构的设立，市场准入，从业人员资格以及业务流程；
(9) 发行证券的流程程序的法律规范，如发行条件、审批程序以及与证券法的衔接；还要确定住房抵押贷款证券的性质，以及个人住房贷款与证券之间的关系，证券投资者与证券发行者之间的权利义务关系；
(10) 住房抵押贷款证券的交易：确定证券交易的基本原则，交易方式和交易地点；
(11) 证券化后住房抵押贷款的管理；确定证券化后住房抵押贷款的管理机构，即建立信托机制或国有独资公司形式；确定住房抵押贷款还款现金流与双方的权利义务关系；确定住房抵押贷款和住房抵押贷款证券在利率、偿还方式、期限方面要相互匹配；
(12) 与证券化有关的会计准则和税收问题的规范；
(13) 涉外资产证券化的规范，如对境外设立SPV的管理，是否允许SPV向境外投资者融资，以及相关的外汇管理；
(14) 违规处罚事项；
(15) 附则。
二 结语：
综上所述，由于住房抵押贷款证券化是一项金融创新工程，对资本市场是有利的，对未来住房金融体系的完善利大于弊，应当适时进行尝试。在我国开展房地产抵押贷款证券化的法律制度方面，各种法律法规互相制约、互为前提,共同组成了一个密不可分的整体。因此，我国在为证券化提供法律制度支持时，必须把握大局，综合考虑，统一规划。我们在制定法律时的视野不应当仅仅停留在住房抵押贷款本身上，而是要放在我国整体金融市场创新和调整上。放在对我国经济增长的促进作用上来，站在这个层次上做好调研，早日立法。在住房抵押贷款证券化立法中，我们也需要认识到仅仅简单的参照先进国家的法律条文，发行部分有限的修正案等措施是远远不够的。我们需要注重我国已有法律和经济体制作用的发挥，把对法律制度的借鉴建立在对我国法律传统和现状的深刻研究的基础上，只要遵循这样的原则，立法才能制定出符合我国现实状况的证券化法律制度，为世界证券化发展作出我们本土性的贡献，并由此推动我国证券化事业向纵深发展。
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