证券投资基金交易行为与市场影响实证分析

(An Empirical Study on the Trading Behavior and Market Impact of Investment Fund)

施东晖

 

一、研究背景

长期以来，以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。为此，中国证监会于1997年11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》，以期改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。在此背景下，证券投资基金在短短数年的时间里获得了迅速发展，截至2000年末，已成立33家证券投资基金，资产净值逾845亿元，并已初步显示出在增强股市筹资功能，推动金融体制改革方面的积极作用。

另一方面，由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，特别是投资基金稳定市场的功能引起了管理层、理论界和新闻界的广泛关注和讨论[1]。

本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，对国内投资基金的行为特点及其市场影响进行深入的实证研究，以期为目前关于投资基金的讨论提供一些富有价值的结论。

 

二、文献回顾

   1.理论分析

投资者的机构化现象是各国证券市场的普遍发展规律，但机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响却一直是个有争议的问题，而争论的焦点主要集中在以下两个方面。

  (1)“羊群行为”对股价的影响

根据Bikhchandani(2000) 的定义，“羊群行为(Herd Behavior)”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。

  Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者具有高度的同质性，它们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为[2]。Maug和Naik(1996)则认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托－代理问题，因此，基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准(Benchmark)挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在“羊群行为”时，许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。

另一方面，Lakonishok，Shleifer与 Vishny(1992)却指出，机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。此外，机构投资者的“羊群行为”可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。因此，机构投资者存在羊群行为不能与市场不稳定划上等号。

  (2)反馈策略对股价的影响

反馈策略(Feedback Trading Strategy)是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础，如正反馈策略是买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而负反馈策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。

从有效市场理论的角度来看，由于现行的股价已经充分反应了所有的相关信息，因此以过去收益作为决策基础的反馈策略是非理性的，使得股价和基础价值发生较大程度的偏离，从而加剧股价的波动性(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些学者却认为，现实中的市场参与者需要一定的时间来消化信息并据此作出交易反应，因此市场价格只有在一段时间后才会完全反应新信息。在这种情况下，反馈策略可能是理性的(Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992)。另有些学者则认为，不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵销各自的影响，在市场均衡时，机构投资者对单个股票的超额需求趋近于零。因此，机构投资者的交易行为并不导致波动性的增加。

    2.实证检验

根据不同的假说，理论显然无法对机构投资者和市场稳定的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。

Lakonishok，Shleifer与Vishny(1992)以1985－1989年间美国的769家股票基金为研究对象，发现这些基金并没有呈现显著的“羊群行为”，但在小公司股票交易方面具有轻微的“羊群行为”，这主要是因为小公司的公开信息较少，因此基金经理在买卖小公司股票时比较注重观察其他基金的交易行为。Grinblatt，Titman与Wermers(1995)根据1974－1984年间274个共同基金的组合变化数据，发现样本基金并不存在显著意义上的“羊群行为”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977－1996年间纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为研究对象，结果发现，机构投资者持股比例的变化和当年收益之间存在正相关性，这主要是由于机构投资者采用正反馈交易策略所引起。Werners(1999)以1975－1994年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的“羊群行为”， 基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间，Werners据此认为，共同基金的“羊群行为”可能是理性的，并且加速了股价吸收新信息的速度，因而有利于市场的稳定。

 

三、研究样本与数据

为了分析证券投资基金的行为特点及其对股价的影响，我们对基金每季度发布的投资组合资料进行整理、统计和分析，时间跨度从1999年第1季度至2000年第3季度。

  根据现有的信息披露要求，投资基金在季度报告中仅披露位居资产净值前十名的股票，因此我们无法确切知道投资基金在每个季度内的交易详情，也无法详尽了解基金的持股情况。基于这一原因，这里仅以基金持有的前十名股票为研究对象，并假设这些股票的买卖都是一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。证券投资基金由于申购新股而进入前十名的个股，由于不具有可比性，而予以删除。

    从表1中可以看到，样本基金从99年第1季度的6个增加到2000年第3季度的30个，资产净值则从128.4亿元大幅增长到777.5亿元，占沪深A股流通市值的比例也从2.22%增长到5.83%，显然，证券投资基金的市场规模和影响日益增加。进一步，将每个季度样本基金对同一股票的持股数量予以加总，可以发现样本基金对单个股票的平均持股比例保持在5%左右，最大持股比例则高达45.19%，可以想见，基金投资行为将对此类股票(即所谓“重仓股”)的价格运行产生巨大影响。

表1 投资基金样本的描述性统计

 
99Q1
99Q2
99Q3
99Q4
00Q1
00Q2
00Q3

样本基金数目
6
10
14
16
22
25
30

资产净值(亿元)

占A股流通市值百分比(%)
128.4

 

2.22
292.7

 

3.22
413.3

 

4.77
448.0

 

5.74
685.9

 

6.04
745.5

 

5.85
777.5

 

5.83

平均持股比例(%)

最大持股比例(%)
3.75

20.25
5.12

38.89
5.80

36.39
6.59

37.92
6.58

39.93
5.86

38.35
4.44

45.19


 

四、投资基金的“羊群行为”分析

1.“羊群行为”衡量指标

为了对投资基金的“羊群行为”现象进行衡量和分析，这里引入“羊群行为度”的概念，用Hit表示t季度投资基金买卖股票i的羊群行为度，则： 
        

(1)

  其中，Hbit表示t季度买入股票i的基金数，而Hsit则表示t季度卖出股票i的基金数。

   引入这一概念的理由是“羊群行为”具体表现为同一时期内，大部分基金买入或卖出同一个股票，而Hit表示买卖股票i的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例，Hit的值在0.5和1之间，当Hit值越大时，则表示基金的“羊群行为”程度较为显著。

2.投资基金“羊群行为”分析

  从统计的角度来看，如果有3家基金对某个股票进行了交易，其中2家买入，1家卖出，那么很难推断基金经理存在“羊群行为”。为了消除这些样本的影响，这里仅统计了3家和4家以上基金买卖的股票的Hit值。

  表2列出了这些股票的H值，可以发现，H指标的平均值分别为0.7754和0.7793，而中位数分别为0.7510和0.8007，这表示当有多个基金买卖同一股票时，将有75%以上的基金位于买卖的同一方向，可见平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。

 表2 “羊群行为”统计结果

 
多于3家基金买卖
多于4家基金买卖

股票数
106
54

平均值
0.7754*

(0.1646)
0.7793*

(0.1663)

中位数
0.7510
0.8007


注：括号内为标准差，*表示H值在5%置信水平下显著大于0.5。

  为了分析投资基金对特定类别股票的交易是否存在羊群行为，下面分别按公司规模、产业类别及上季度表现对基金买卖的股票进行分类，并按组别分别计算它们的H指标。

  首先，我们将106家样本股票按流通股本大小平均分为三组，然后分别统计它们的H指标。从表3中可以发现，基金的“羊群行为度”随公司流通股本增加而增加，这一结果可能是因为流通股本较大的股票便于多个基金同时进行买卖，而当多个基金同时买卖流通股本较小的股票时，却容易使基金面临不利的价格波动。

接着，我们还将样本股票按所属产业进行划分，并将H指标值最大的三个产业列于表3中，可以看到，符合国家产业政策、具有良好发展前景和较高盈利水平的电子通讯业、生物医药业和基建产业是基金热衷的行业，具有较高的“羊群行为度”。

最后，在每个季度开始时，对样本股票按上季度涨跌幅分组并分别统计H值，可以发现，投资基金的“羊群行为度”与上季度市场表现有密切关系，上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于进行相同方向的买卖。可见，历史价格走势在基金交易决策过程中具有重要影响。

 表3 “羊群行为”的分组分析结果

 
按公司规模分组

1(最小)
2
3(最大)

均值
0.7666

(0.1690)
0.7783*

(0.1658)
0.7813*

(0.1644)

 
按产业分组

电子通讯
生物医药
基建

均值
0.7728

(0.1737)
0.8100*

(0.1873)
0.9167**

(0.1290)

 
按上季度表现分组

1(最差)
2
3(最好)

均值
0.7262

(0.1694)
0.7839*

(0.1677)
0.8193*

(0.1805)

 

 注1：括号内为标准差，*表示H值在5%置信水平下显著大于0.5，**表示H值在1%置信水平下显著大于0.5。

 注2：产业分组栏目中仅列出H值最大的三个产业。

3.“羊群行为”的原因分析

造成投资基金“羊群行为”的原因是多方面的，除了其本身的专业素质外，更主要的是国内股市本身存在着严重的制度缺陷和结构失调，从而使投资基金运作和外部市场环境之间产生了尖锐的矛盾，进而导致基金经理独立与理性的思考能力蜕化为从众行为，基金的投资风格和投资个性湮没在“羊群行为”之中[3]。

  首先是基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾。从运作角度来看，不同类型的基金风格实际上是按照所投资企业的风格来划分的，并且为了充分发挥多元化组合投资的优势，基金至少应分散投资到20个股票之上。但从我国上市公司情况来看，由于改制不彻底和市场约束机制软化，相当部分上市公司产生了“国有企业复归”的现象，以致上市越早的企业平均盈利水平越低[4]。这种情况使我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，可供选择的投资品种较为有限。另一方面，大量的资产重组也使企业的经营情况和产业特征处于不稳定的状态。在这种市场环境下，基金无法形成和坚持既定的投资风格，而只能追逐市场热点，从而使多个基金同时买卖相同的股票。

  其次是基金的理性投资理念与市场普遍存在的短线投机观念之间的矛盾。作为一个新兴市场，我国股市存在着高投机性、高换手率、以及市场和个股频繁剧烈波动的特点，市场上充斥着短线投机观念。基金的理性投资理念遭到了“适者生存”法则的严重挑战，越来越多的基金经理放弃原来所奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。

  再次是基金性质和中小投资者投资理念之间的矛盾。基金是一种代人理财的集合投资方式，但我国广大的基金投资者缺乏长期投资的理念，将基金看作是短期内能为自己带来丰厚利润的工具，是一种“准股票”，一旦基金表现落后于市场或同行，或净资产值有所下降，就会遭到投资者责备和质询。在这种巨大的压力下，某些基金为了不使本基金净资产值落至最后一名，不得不改变原先确定的长期投资理念，在运作上呈现从众和跟风趋向。

 

五、投资基金的反馈交易策略分析

无论基金的“羊群行为”处于何种水平，当基金存在强烈的反馈交易策略时，极有可能导致股价的不稳定。为了分析基金交易行为是否遵循反馈策略，这里按上季度表现将股票分为三个组别，并分别计算每个季度内基金对所买卖股票的超额需求。

首先，从交易数量角度定义超额需求Vit为：


              

(2)

  其中，Vbit为t季度内所有基金买入股票i的数量(按季初和季末持股数差异计算)，而Vsit则为t季度内所有基金卖出股票i的数量。
其次，从基金数量角度定义超额需求Nit为： 
         

(3)

    其中，Nbit为t季度内买入股票i的基金数量，而Nsit 则为t季度内卖出股票i的基金数量。

上述两个指标具有相互补充的功能，例如当大部分投资基金采用正反馈策略，而小部分采用负反馈策略的投资基金却拥有更大的交易数量，此时超额需求可能体现在N指标上，但并不体现在V指标上。因此，我们分别计算单个股票的Vit和Nit值，再按组别计算这两个指标的平均值。

表4列出了按上季度表现分组统计的超额需求指标，可以发现，不管是用V还是N指标来衡量，投资基金对上季度表现最差的股票超额需求较小，对上季度表现最好的股票超额需求稍大，而对上季度表现中等的股票则超额需求最大。可见，投资基金倾向于选择上季度表现中等的股票，其超额需求与历史表现并不存在严格的正向或负向关系，基金交易行为并没有显示出强烈的反馈交易倾向。

 表4 投资基金的超额需求

 
按上季度表现分组

 
1(最差)
2
3(最好)

V
0.0403

(0.0866)
0.3836*

(0.2030)
0.2233*

(0.1318)

N
0.4208

(0.3045)
0.6738

(0.3091)
0.5808

(0.4383)

 

注：括号内为标准差，*表示在V值在5%置信水平下显著异于零。

 

六、投资基金交易行为对股价的影响

上文分析表明：投资基金的交易活动具有较严重的“羊群行为”，但并没有显示出典型的反馈交易现象。接下来我们分析基金“羊群行为”和股价变化的直接关系。

从运作角度来看，“羊群行为”对股价的影响是通过数量上的超额需求实现的。为此，根据V指标值的正负将样本股票划分为两个组别，分别计算它们在组合变化季度和下一季度的涨跌幅，遇有分红送配等情况时进行相应调整。从下表可以观察到，对于基金卖出数量大于买入数量的股票组别(即V<0)，组合变化季度股价平均下跌2.40%，下一季度则下跌3.49%；与之对比，对于基金买入数量大于卖出数量的股票组别(即V>0)，组合变化季度股价平均上涨21.22%，下一季度则微涨0.44%。

由于V>0的组别中包含较多样本股票，这里根据V值大小将该组样本股进一步均分为两个组别，表5中的结果显示：在组合变化季度，V值较大组别的股价上涨幅度大于V值较小组别；而在公告后下一季度，V值较大组别的股价上涨幅度要小于V值较小组别。

表5 投资基金超额需求和股价表现的关系

组别
样本股票数
组合变化季度(Q)
组合变化后第一季度(Q+1)

V<0
37
－0.0240*

(0.0140)
－0.0349*

(0.0185)

V>0
69
0.2122*

(0.1231)
0.0044

(0.0062)

V稍小
34
0.2034

(0.1326)
0.0061*

(0.0031)

V稍大
35
0.2217*

(0.1369)
0.0031

(0.0087)


 注：括号内为标准差，*表示在收益率在5%置信水平下显著异于零。

   由上可见，投资基金的超额需求对股价变化具有重要影响，当基金净卖出股票时，将使这些股票的价格出现一定幅度的下跌；而当基金净买入股票时，则使这些股票在当季度出现大幅上涨，并在下一季度出现微幅上涨。从这些现象可以看出，在投资基金存在较严重的“羊群行为”的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票导致资产净值大幅提升以后，追逐净值提升的动机必然将越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，投资基金的交易活动在一定程度上加剧了某些股票的价格波动。

 

七、结论

本文的实证结果表明，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价波动。

   上述结论在宏观和微观方面都有重要的现实意义。从宏观角度来看，基金的交易行为是一系列因素复合作用的结果，反映了我国股市内在的制度缺陷。因此，在一个以筹资为导向，上市公司业绩缺乏成长性且风险难以控制的市场上，投资基金的发展未必能给人们带来期望的果实。事实上，良好的行业前景、高速的业绩成长性、及时的信息披露、完善的市场监管，这些因素才是市场稳定发展的关键因素。从微观角度而言，现有的投资基金几乎给人千篇一律的感觉，不利于基金业多元化和差别化的发展。因此，投资基金宜根据自身的投资目标确定投资组合和风格，如此才能充分满足不同投资者对收益－风险组合的多元化需求，基金本身的发展才有坚实的基础。

 

参考文献

刘鸿儒，杜书明，2000：《我国证券投资基金的发展方向》，《上海证券报》8月3日。

刘入领，1999：《金融市场上的行为逻辑：集体非理性行为、预期应验效应、过度反应与证券市场价格波动》，国通证券公司研究报告。

平湖、李菁，2000：《基金黑幕：关于基金行为的研究报告解析》，《财经》第10期。

王国刚，2000：《四问证券投资基金》，《中国证券报》8月14日。

许小年，2000：《从“企业本位论”到“股东本位论”》，中国证券市场十周年论坛讲演稿。

Bikhchandani.S.,2000,“Herd Behavior in Financial Markets:A Review”,IMF Working Paper 00-48.

Davis.E.P.,1997,“The Role of Institutional Investors in the Evolution of Financial Structure and Behavior”,Working Paper of European Monetary Institute.

Gompers.P.,A.Metrick,1999,“Institutional Investors and Equity Prices”,Working Paper of Wharton School 020-99.

Lakonishok.J.,A.Shleifer & R.W.Vishny,1991,“Window Dressing by Pension Fund Managers”,American Economic Review,81,227-231.

Lakonishok.J.,A.Shleifer & R.W.Vishny,1992,“The Impact of Institutional Trading on Stock Prices”,Journal of Financial Economics,82,23-43.

Nofsinger.J.,R.W.Sias.,“Herding and Feedback Trading by Institutional Investors”,Working Paper of Washington State University.

Scharfstein.D.,J.Stein.,1990,“Herd Behavior and Investment”,American Economic Review,80,465-479.

Sias.R.W.,1996,“Volatility and the Institutional Investor”,Financial Analyst Journal,March/April,13-19.

Wermers.R.,1998,“Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Price”,Working Paper of Colorado University.

 



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[1] 2000年6月22日，在全国人大关于《投资基金法》起草的工作会议上，全国人大常委会副委员长成思危抨击了基金运作中存在的违法违规行为。2000年8月14日，王国刚发表题为《四问证券投资基金》的专题报告，对投资基金稳定市场的功能提出了质疑。2000年10月，《财经》月刊以《基金黑幕》为题，全面分析了基金存在的种种问题，并指出“至少在1999年8月至2000年4月底的样本期间内，基金稳定市场的作用并不显著”。此后，关于投资基金是否具有稳定市场功能的争论进入白热化。

[2] 一位养老基金经理曾在《华尔街日报》上这样写道：“机构投资者是群居的动物，我们观察相同的指标，聆听相同的预测，象旅鼠一样，我们往往在同一时间向相同的方向迁徙，这种行为通常加剧了股价的波动”(Wall Street Journal，October 17，1989)。

[3] 根据设立时的投资目标和投资风格的差异，现有的投资基金可以分为指数型、成长型、进取型、平衡型和重组上市公司型这五种类型。

[4] 林义相(1999)的研究显示，上市的每股盈利和净资产收益率一年比一年低，而且上市时间越长的公司业绩也越差。许小年(2000)则指出，自1994年以来，上市公司的亏损比例和每股亏损额呈逐年递增的趋势。