证券市场的信理能力与证券监管

□中国人民大学大学金融系  赵锡军

一、信息不完整性与市场失灵

  信息经济学认为,造成市场偏离完全竞争均衡、导致价格扭曲和市场失灵的最重要的一个原因是信息的不对称性①,也就是市场在信息处理能力方面的局限性和信息处理效率方面的差异性。信息不对称性有两种情况,第一种情况是信息在产品生产者和消费者之间、在合同的双方或者多方之间分配的不对称性,这种情况被称为信息不完全性。信息不完全性主要有３种表现形式:（１）有关商品质量的信息是不完全的,消费者只掌握有限的质量信息;（２）有关商品价格的信息是不完全的,消费者只掌握有限的价格信息;（３）一部分消费者掌握完全的信息,另一部分消费者只掌握有限的信息②。在只具有有限信息的市场上,生产者所提供的产品的质量可能得不到保障,而且供给者也具有减少购买者信息的愿望。在这种情况下,传统经济学关于完全竞争条件下市场机制作用的理想效果可能就会大打折扣,某些理想效果就会消失。

  信息不对称性的另一种情形是产生寻租行为。交易一方试图以另一方的信息减少为代价来取胜,从而发生遏制对方信息来源的道德风险。由于交易者将本来可以投在生产性使用上的资源投在了遏制对方信息来源的非生产性使26经济导刊总第４８期☆用上,从而造成了社会资源的浪费。

二、证券市场的信息处理能力与证券市场效率

  证券市场的信息处理能力高低可以用“证券市场效率”来衡量。具体表现为４个方面:（１）信息公开的效率。即有关每一个证券的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场上得到公开。（２）信息从公开到被接收的效率。即上述被公开的信息能够充分、准确、及时地被关注该证券的投资者所获得。（３）信息接收者对所获得信息作出判断的效率。即每一个关注该证券的投资者都能够根据所得到的信息作出一致的、合理的、及时的价值判断。（４）信息接收者依据其判断实施投资决策的效率。即每一个关注该证券的投资者能够根据其判断,作出准确、及时的行动。

  就一个具体的证券市场而言,上述４个方面效率的高低受到多个方面因素的制约。首先,就信息公开的效率来看,取决于发行者的主观因素。作为证券发行者,其目的是希望投资者购买其发行的证券,因此,就会本能地向投资者宣传甚至夸大企业及其证券的优点,而对其存在的问题则避而不谈甚至有意歪曲掩饰。另外,有关企业的某些信息可能对其竞争对手有利,不能进行公开或完全公开。再加上信息公布会产生一定的成本,尽可能降低信息公布成本的心理使得企业不愿意完全、及时地公开信息。由于这几个方面的原因,使得信息公开的效率受到一定程度的影响。

  其次,就信息从被公开到被接收的效率来看,主要受各种客观因素的影响。由于信息公布的程序、信息传播的方式、技术手段等一系列客观条件的限制,从而使得已经公开的信息不能完全、及时地被投资者所接收,导致信息传播和接收的效率受到一定程度的限制。

  再次,就投资者对信息作出判断的效率来看,取决于投资者个人的主观条件。由于投资者的生活环境、社会背景各不相同,会形成不同的价值标准。同时,由于投资者所接受的教育程度不同,对证券投资专业知识的掌握不同,从而使得投资者具有的信息判断能力不同。由于这两个方面的原因,导致不同的投资者对相同的信息作出不同的判断,从而使得信息判断的效率受到一定程度的限制。

  最后,就投资者实施投资决策的效率来看,主要受投资者在实施投资决策过程中各种客观因素的影响。由于投资者进行交易的地点、实施交易的操作方法和操作条件、完成交易的技术手段的不同,投资者实施和完成投资决策的难度各不相同。从而会影响到投资决策实施的效率。

  根据上述４个方面效率的实现程度不同,可以把证券市场的信息处理能力划分成４个不同的层次,即:强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场和无效市场。

  强式有效市场表示信息处理能力最强的证券市场。在该市场上,有关证券产品的任何信息一经产生,就得以及时公开,一经公开就能得到及时处理,一经处理,就能在市场上得到反馈。信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的。同时,有关信息的公开是真实的、信息的处理是正确的、反馈也是准确的。结果,在强式有效市场上,每一位交易者都掌握了有关证券产品的所有信息,而且每一位交易者所占有的信息都是一样的,每一位交易者对该证券产品的价值判断都是一致的,并且都能将自己的投资方案不折不扣地付诸实施。因此,对于强式有效证券市场来说,不存在因证券发行者和投资者的非理性所产生的供求失衡而导致的证券产品价格波动,证券的价格反映了所有即时信息。

  半强式有效市场的信息处理能力仅次于强式有效市场。在该市场上,一方面,关于证券产品的信息在其产生到被公开的过程中受到了某种程度的损害,信息公开的效率受到影响,证券的发行者由于种种原因没有将所有有关发行证券的信息完全、真实、及时地公开,发行者和投资者在信息的占有上处于不平等的地位。投资者获得的只是发行者公开出来的信息,而不是发行者自己所掌握的全部信息,那些未公开的真实信息被称为“内幕信息”。而且,由于各种原因,在发行者所公开的信息中,还可能有虚假的成分。

  另一方面,在该市场上,所有投资者所占有的公开信息都是相同的。也就是说,除了未公开的“内幕信息”之外,只要是被公开的信息,就可以为每一位投资者所占有,同时,不论是什么类型的投资者,其对所有公开信息的判断都是一致的。这样,市场上所有公开的信息都能够被投资者所正确解读,并通过投资者的买卖决策和行为引起市场价格的变化。

  结果,在半强式有效证券市场上,存在着两类信息:公开信息和“内幕信息”。极少数人控制着“内幕信息”而大部分人只能获得公开信息。如果掌握“内幕信息”的人不能参加交易,所有能够参加交易的人只能根据公开信息进行投资,那么,证券产品的市场价格就反映了所有投资者对所有公开信息的理性价值判断。如果少数既掌握“内幕信息”又掌握公开信息的人和大部分只掌握公开信息的人都能参加交易,那么,市场上就会出现两个价格:基于“内幕信息”形成的“内幕交易价格”和基于公开信息形成的真正的市场价格,而“内幕信息”的公开化则会使这两个价格趋同,价格趋同的速度取决于“内幕信息”的扩散速度。

  强式和半强式有效市场的区别在于信息公开的效率是否受到影响,即是否存在未公开的“内幕信息”。在强式有效市场上,信息一经产生即被公开,不存在信息公开的不完整性,任何处于信息源头的人都不可能因对该信息的先期占有或内幕占有而获得额外的利润。而在半强式有效证券市场上,信息公开是不完整的,涉及证券产品价格的信息是有意识、有选择地公开,存在没有被公开的“内幕信息”。

  强式和半强式有效市场的共同点是:这两个市场除了信息公开的效率不同外,从信息被公开到被接收的效率、投资者对所接收到的信息的价值判断的效率、以及投资者根据其价值判断实施其投资决策的效率这三个方面的效率是相同的。

  弱式有效市场的信息处理能力又次于半强式有效市场。在该市场上,不仅仅信息从产生到被公开的效率受到损害,即存在“内幕信息”,而且,投资者对信息进行价值判断的效率也受到损害。并不是每一位投资者对所披露的信息都能作出全面、正确、及时和理性的解读和判断。只有那些掌握专门分析工具的专业人员才能对所披露的信息作出全面、正确、及时和理性的解读和判断,并在此基础上作出有效的投资决策,再通过他们的买卖行为把自己对全部公开信息的解读和判断贯彻到市场中去。一般的投资公众却很难把握企业公开信息所包含的真正价值,对分析工具的应用水平也不如专业投资者,因此,他们解读和判断信息价值的能力以及作出有效投资决策的可能性都不如专业投资者。这样,一般公众投资者对公开信息的解读和判断都是打了折扣的,由此所作出的投资决策并不能体现出市场所提供的全部公开信息的内涵,根据这种投资决策所采取的投资行为以及由此导致的市场价格的变化也就不可能反映全部的公开信息。

  必须注意的是,投资者不能解读全部公开信息并不等于每一个公开信息都不能解读。弱式有效市场对投资者不能解读公开信息的程度有一个最低的限制:投资者至少应该能够解读历史价格信息。这样,在一个弱式有效市场上,存在着两类信息———公开信息和“内幕信息”———和三类投资者———掌握“内幕信息”和全部公开信息并能正确解读这些信息的投资者、只能解读全部公开信息的投资者、不能解读全部公开信息但至少能够解读历史价格信息的投资者。

  可见,在弱式有效证券市场上,极少数人控制着“内幕信息”,大部分人只能获得公开信息。在所有获得公开信息的投资者中,又只有少数人能够正确解读全部的公开信息,而且能够由此制定出投资决策并把它贯彻到自己的买卖行为中,大部分投资者至少能够解读历史价格信息但不能解读全部公开信息。

  如果掌握“内幕信息”的人不能参加交易,那么,能够参加交易的人只能是后两类投资者,投资者根据自己对公开信息的解读程度作出投资决策并进行投资。结果,如果市场上没有出现任何新的信息,证券产品的市场价格就反映了所有投资者对历史价格信息的理性价值判断。一旦市场上出现任何新的信息,价格就会发生比较大的变化,但是,随着新信息在市场上的不断扩散并且被全部投资者所吸收,市场价格将在一个新的水平上趋同。

  如果允许少数掌握“内幕信息”的投资者也参加交易,那么,市场价格的变化将更加复杂。存在基于“内幕信息”形成的“内幕交易价格”和基于对公开信息解读程度不同而形成的不断变化者的市场价格。随着“内幕信息”的公开化和新信息在市场上的不断扩散并且被全部投资者所吸收,市场价格会不断趋同,价格趋同的速度同时取决于“内幕信息”的扩散速度和新信息的吸收速度。

  弱式有效市场与强式、半强式有效市场的区别在于:在一个弱式有效市场上,除了信息的公开程度存在着差别之外,投资者对公开信息的理解和判断也存在着专业性和非专业性的区别。一般的投资者对公开信息的理解处于比较浅的层次,很难对公开信息的价值作出全面、正确和理性的判断。只有那些专业投资者和机构投资者才有能力全面、正确和理性的解读并判断出公开信息所包含的真正价值。结果,在弱式有效市场上,除了通过掌握“内幕信息”可以获得超额利润之外,那些专业性的投资者就可以利用他们在信息分析上的专业优势获得额外的利润。弱式有效市场与强式、半强式有效市场的共同点是他们都能保证信息从被公开到被接收的高效率和投资者实施自己的投资决策的高效率。

  无效市场是信息处理能力最差的证券市场。在这一市场上,不仅信息从产生到被公开的效率和投资者对信息进行价值判断的效率受到损害,即存在着利用“内幕信息”和“专业知识”赚取超额利润的可能性,而且,投资者接收信息的效率和投资者实施其投资决策的效率都可能受到损害。首先,并不是每一位投资者都能及时接收到所有公开的信息。由于存在着信息的收集成本,再加上投资者的接收条件和所处的环境不同,投资者在获得公开信息方面存在着差异,某些投资者可能马上就能得到全部公开的信息;另一些投资者可能在经过一个时差以后才能够得到全部公开信息;而大部分投资者可能只能得到部分公开信息。在这种情况下,即使信息处理的第三和第四个方面的效率能够得到保障,但那些先获得公开信息和掌握公开信息比较多的投资者仍然可以利用他们的优势获得额外的利润;其次,投资者在实施其投资决策的效果上存在着差异。这种情况表现在两个方面:第一是只有很少一部分投资者能够与卖主直接竞价,一般的投资者都是通过中介机构投资和买卖证券产品,不能与卖主直接进行交易。第二是由于种种原因,投资者从中介机构获得的服务档次是不一样的。因此,并不是每一位投资者都能按照同样的标准去实施自己的投资决策,也就是说,投资者发出的反馈信息,在向市场传导时出现了不一致性的障碍。某些投资者能够比较方便和及时地实施投资决策,从形成投资决策到实施投资决策之间不存在任何的时滞;而大部分投资者在实施投资决策时会有一定的时滞。结果,那些在实施投资决策时处于有利地位的投资者就能利用自己的优势获得额外的利润。

  因此,在一个无效的证券市场上,首先,信息源在公开信息时就存在着某种不完全性;其次,被公开的信息在由信息源向信息接收者传输时发生渗漏损失,没能为每一位投资者所全部接收;第三,投资者在对所得到的信息进行解读时存在误差,由此导致不完整的反馈信息;最后,投资者的反馈信息在向市场传输时出现某种时滞,使得反馈信息不能及时地被市场吸收。结果,市场价格不仅不能及时反映投资者的投资决策,而且不能完整地反映所有的公开信息,更不能反映包括公开信息和“内幕信息”在内的全部信息。

  从无效市场到弱式有效市场、再到半强式有效市场,最后到强式有效市场,体现了证券市场的４个发展阶段。在这个发展过程中,表明证券市场的信息处理能力逐渐提高。

三、由信息不完整性引起的证券市场失灵的监管

  证券市场是通过市场机制实现资本配置的场所,由于证券产品的信息决定性,再加上证券市场在处理信息过程中所受到的不同程度的局限性,如果任由市场机制自由发挥作用而不加任何限制,必将造成证券市场的失灵。首先表现为证券价格形成机制的失灵,即证券价格形成过程中的非市场化因素介入以及投资者对这些因素反应的差异性,进而表现为价格信号产生过程的不完善性和证券价格所反映信息的不完整性和不一致性,最终表现为证券市场在反映市场信息方面的无效性,造成证券市场的效率下降或者效率的不足,证券市场的资本配置功能就无法完全实现。

  为了消除因证券市场信息处理能力的局限性所造成的证券市场失灵,政府可以通过各种方式对证券市场的实际运行实施不同程度的监管,恢复因市场失灵而失去的证券市场效率。从理论上讲,证券监管就是针对证券市场在反映市场信息的过程中,对各个环节上可能出现的市场信息反映不到位、信息传输渗漏、信息解析失真等问题,并根据其后果的严重性采取不同的措施进行控制,尽可能消除由此产生的证券市场效率下降或者效率不足,提高证券市场在反映市场信息方面的效率,使得市场机制在证券价格的形成过程中真正能够发挥主导作用,形成有效的证券市场,真正实现证券市场对资本的有效配置。

  证券市场运行过程中所表现出的无效性要求对其实施必要的监管,而不同效率水平即不同信息处理能力的市场要求实施不同程度的监管。从导致证券市场效率下降的实际原因来看,主要是由于各种与证券市场相关的信息在披露、传输、解析和反馈的过程中发生了不同程度的问题。其中信息披露问题是全部问题的起源,也是其中的关键。因为,如果证券产品在发行和交易过程中没有足够的信息披露或者进行虚假的披露,即使信息在其传播、解析和反馈时不发生任何问题,投资者也不可能获得进行投资决策所需要的关于证券产品投资价值的足够信息,获得的可能是关于证券产品投资价值的虚假信息,投资者作出的购买或者出售证券的决策就不可能是一个有效的决策,由此形成的证券需求就不可能是合理的需求,在这种需求基础上产生的证券价格就不可能真正体现其投资价值,证券价格的变化也就不可能真正体现实际资本的运动状态。

  因此,提高证券市场的效率,根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解析以及信息反馈各个环节所出现的问题,其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。只有相关信息能够得到足够和真实的公开披露,投资者才有可能真正把握证券产品的投资价值,才有可能作出合理有效的投资决策,形成合理的对证券产品的需求,产生能够反映足够市场信息、符合实际资本运动状态的证券价格。从这个角度来看,信息披露制度是建立有效证券市场的基础,是发展有效证券市场的起点。

  从证券监管的实践来看,信息披露制度也是每一个国家证券监管制度不可分割的组成部分,世界上任何一个国家的证券法规都赋予证券产品的发行者在发行证券产品时以及发行证券产品后某种持续性信息披露的义务,即一切已经上市的和即将募股上市的股份有限公司都负有公开、公平、及时地向全体投资者和潜在的投资者披露一切有关其公司重要信息的持续性责任,可见,信息披露制度是以法律制度的形式制定的一种证券市场游戏规则,是证券产品的发行者所必须承担的义务,也是整个证券市场监管制度的核心。