一、1998——1999年的政策回顾

从96年开始，我国经济进入下滑轨道。生产资料价格连续下降，持续达三年之久，经济增长速度不断回落，下岗失业人员逐年增多。1997年10月可以视为我国经济正式进入通货紧缩时期的时间性标志，当月社会商品零售价格首次出现负增长（-0.4%），从此开始，该指数在负值以下持续运行达28个月之久（1997.10~2000.01）。

96年5月到97年10月的三次利率下调，可以视为对前期实施“软着陆”过程中执行紧缩的货币政策时利率定得过高的一种恢复性调整。98~99年的四次利率下调，既是适应物价下降的被动行为，更被政府作为主要经济手段用于应付通货紧缩。这段时期，根据国家扩大内需的宏观经济政策，以降息为契机，货币政策作了重大调整，由适度从紧转向适当的货币政策。在操作上，除了降息之外，央行还实施了一系列调控和改革措施，包括取消对国有独资银行贷款限额管理，改进存款准备金制度并下调法定存款准备金率，积极增加基础货币投放，鼓励商业银行扩大信贷，推行消费信贷等，促进了货币供应量的增加。

在连续多次降息后，98年上半年的形势仍无好转迹象，居民的心理预期下降，消费谨慎，储蓄加紧，货币投放量未如预期的理想，因此，从8月开始，积极的财政政策被摆上台面，并占据了主导地位。国家向国有商业银行发行2700亿元长期国债，以增加银行资本金、防范金融风险。增发1000亿国债，用于增加基础设施投资，拉动经济增长。1000亿投入，加上银行和社会投资，使当年的经济增长率提高了1.5%，国民经济保持了7.8%的增长速度。99年延续了赤字财政政策，在年初预算安排的基础上再增发600亿国债，扩大财政支出规模，预算赤字达到1803亿元。增发的国债仍然专项由于固定资产投资，以此拉动全社会投资需求。同时，把调整收入分配作为一项拉动内需的重要政策举措。99年9月，国家决定大幅度提高城镇中低收入居民的收入水平，以增加他们的消费能力。增资的直接收益面达8200万人，仅此一项财政当年多支出540亿元。引入税收政策，推动出口，刺激投资和消费需求。主要措施有降低出口退税率，固定资产投资方向调节税从99年7月1日起减半征收、2000年起暂停征收，出台房地产优惠政策，恢复征收储蓄存款利息所得税。在财政手段之外，采用扩大学校招生、增加法定假日等措施拉动消费。



二、今年上半年的举措

2000年，中国继续执行“双松”的财政政策和货币政策。上半年货币供应量依然保持适度增长，5月末现金流通量M0余额为13676亿元，比去年同期增长21.8%，狭义货币M1余额为46490亿元，比去年同期增产22.3%， 广义货币M2余额为124053亿元，比去年同期增长12.7%； 金融机构各项贷款增长加快，五月末余额为96175亿元，比去年同期增产13.9%，前五个月累计新增贷款4447亿元，比去年同期多贷1814亿元。货币当局继续清理“软着陆”时期的紧缩政策，扩大公开市场业务，鼓励商业银行扩大票据承兑、贴现业务，疏通货币政策传导机制，加快推行利率市场化进程，加大货币市场建设力度。

在宏观调控中，财政政策仍占据主导作用，并且力度有所加大。从今年开始，非议最多、被称为中国最差税种的固定资产投资方向调节税暂停征收，希望带动投资需求。加大对西部开发和生态环境的投入力度，继续提高出口退税率，进一步促进外贸出口。全年发行国债4380亿元，财政预算赤字安排2299亿元，其中增发的1000亿长期建设国债继续投向前两年国债已经作了安排的项目。在国债发行上，时间比往年有了提前，频率明显加快，前半年已经发行了五期，总额为1640亿元。在建设项目上向中西部地区倾斜，中西部地区吸纳了三分之二的国债投资。此外，全年安排165亿元财政贴息支持重点企业技术进步和创新。继续落实99年出台的调整收入分配政策，对行政事业单位增资和“三条保障线” （国有企业下岗职工基本生活费、失业救济金、城镇居民最低生活保障费）所需资金给予补助。



三、政策效果评价

许多人把持续的通货紧缩归因于96年成功实施“软着陆”后，货币政策没有及时地做相应调整。其实，经济周期波动规律告诉我们，有波峰，就必有谷底。通货紧缩是对过热经济、低水平重复建设造成的结构性过剩的一种无法避免的滞后性反应，政府对投资规模的过度压抑只是使得这个过程提早到来。因为，低效率投资形成的大量银行坏帐必须处理（J.P.摩根银行估计1998年四大国有商业银行平均坏帐比率为36%），过多存货必须消化，扭曲的经济结构必须调整。

通货紧缩首先是一个货币现象，降低利率、扩大货币供给、扩张信贷，是治愈通货紧缩的一般做法。我国在治理通货紧缩的初期，援用货币主义者的主张，希望通过增发货币、降低利率的方式来启动经济，可是政策效果并不显著，不景气的趋势仍在延续。98年信贷仍处于萎缩现象，银行贷款余额的增长率为17%，略高于97年的16.7%，但大大低于96年的21.2%。货币供应量受货币内生性的约束，增长有限，11月末M2的增长率为16.7%，低于97年的17.1%。

自然而然的，人们将这种状况与20世纪30年代席卷全球的大萧条相对比，想到了凯恩斯主义，认为有效需求不足导致经济萎缩。有效需求=投资需求+消费需求，在简单国民经济平衡公式中，储蓄=投资，我国的储蓄率高达40%，理应有很高的投资率和经济增长率。然而，从97年的情况来看，正是高储蓄率造成了有效需求的不足。第一，国有银行是储蓄向投资转化的主渠道，但出现梗塞现象，使得储蓄难以顺畅地向投资转化。由于国有银行转换机制，收入与效益挂钩，新刑法对金融犯罪的界定，银行内部对道德风险的加强防范（如信贷人员对贷款的终生负责制），造成银行“惜贷”，大量的储蓄存款不能转化成贷款。第二，“投资缺口经常出现负值，国内储蓄没有充分用于本国经济建设，闲置资源以贸易顺差形式输往国外”（武剑，1999）。第三，投资难以找到适当方向。过去的投资已经形成过剩的生产能力，这种过剩是结构性的。由于科技开发能力的不足和劳动力素质的欠缺，投资过多地集中于技术含量低的资金密集性或劳动密集性企业，形成过多产品。在收入一定的情况下，高储蓄率的存在使得投资挤占国内消费，造成产品过剩。本来，过剩产品可以依靠出口来消化，但 我国多年的改革开放和发展出口导向性经济，已使这类产品在国际市场占据相当份额，再增加份额难度加大；另外，生产能力过剩是全球性经济现象，再加上适逢东亚金融危机，给当时的出口带来非常大的压力。

内需和外需同时出现问题，当时的环境决定了我们必须将注意力放在国内，实行以扩大内需 主的扩张性财政政策，通过赤字财政来刺激经济。从98年8月开始，积极的财政政策占据了支配地位，通过增发国债、调整收入政策、提高出口退税率等一系列措施，实现了预定经济增长目标，98年GDP增长7.8%，99年增长7.1%，今年上半年，居民消费价格总指数首度出现正增长，GDP增长7.9%（预计数），5月末，进出口顺差105亿元。无疑财政政策取得了预期效果，甚至有专家认为，宏观经济出现了拐点。

真的如此吗？对经济数据的进一步分析能揭示出另外一些问题。

（1） 98年的国债投资项目使当年经济增长率提高1.5%，国民经济保持了7.8%的增长率。99年这些作用在减弱，投资前三个季度逐季回落，第三季度为零增长。投资及居民消费增幅下降，出口继续减少，如果不是中央决定加大财政政策的力度，增发600亿国债，全年经济增长率不会达到7.1%。今年1-5月，投资的恢复性增长要弱于出口和消费。可见，民间投资并未真正启动，一旦离开国家投资的支持，经济增长会变得十分脆弱。

（2） 在石油、钢材等主要原材料大幅涨价的情况下，农副产品价格继续下滑，居民消费价格总指数仍在低位徘徊，失业比例无法降低，低收入人口人群庞大，社会消费心理依然谨慎。

（3） 尽管处于一个较好的国际经济环境，企业经济效益未见根本好转，结构调整任重道远。

不能否认，我们取得了阶段性成果，而成果是货币政策和财政政策共同作用的结果，特别是财政政策短期刺激需求的作用更为明显一些。但要承认，经济发展的内因没有发生质变，经济离步入良性循环还有相当大的距离。一方面，“双松”的政策要延续，另一方面，在政策选择和操作上，需做一定的改变。



四、未来政策建议

西方学者认为治愈通货紧缩的最好办法是让货币贬值，消化累积的库存。弗里德曼在谈到日本的长期通货紧缩现象时，认为它只是一个简单的问题，尽管日本政府已经支出了80万亿日元（合6780亿美元），但是决定经济走向的是货币政策，而不是财政政策，限制性的货币政策是不可能实现经济恢复的。我们认为，货币政策是解决当前危机的内核，货币政策的重点不在于再次调低利率，因为目前的利率已经很低，再次调低有可能陷入“流动性陷阱”；也不在于增加货币供给，实证研究证实了价格总水平的下跌不是由货币供给不足造成的（张衔：《中国通货状况分析》，载于《金融研究》1999年第10期）；货币政策的重点应该在于，一是将当前目标锁定在促进就业、确保经济增长的单一目标上；二是改善我国货币政策传导机制，当然这涉及到商业银行的改革、存款保险制度，以及货币市场的改革和利率市场化等问题。

强调货币政策的基础性作用，并不是否认财政政策的功效。“货币最重要”、轻视财政政策的作用，是弗里德曼的一贯偏激作风。我们认为，如果说货币政策是一堆柴的话，它需要一把火来点燃，财政政策就是这把火。在短期内，需要财政政策的反向操作，以带动投资，刺激消费。当然，财政政策自身需要做一些修补和完善。

1．国债投资方向需要再次界定，即提供公共产品，不与民争利，提防“公债挤出效应”，即尽量避免发生国债投资排挤民间投资的现象。项目应向中西部倾斜，把重点放在生态环境的保护、植被的恢复和大江大河的治理上。对交通运输，要区别对待，如“扶贫路”可以利用国债资金；而对京沪高速铁路之类的项目，明显有极好的收益预期，不妨以专许权的形式交与企业兴办。琼州海底隧道、南水北调工程等都是很好的项目，特别是南水北调对扭转生态恶化具有 重要的战略意义，方案应尽快确立并付诸实施，以解华北水荒，造塞外江南。

2．将国债的概念扩大到公债，即允许地方政府发行公债。若允许一些经济发达地区的省级政府发行地方公债，则可压低中央财政债务依存度，大大扩展中央政府的举债空间。

3．调整支出结构，增加对教育的投入。对于经济增长来说，教育有很强的外溢作用，世界上欠发达国家教育投资每增加1%，GDP增加4.48%（蔡增正，《经济研究》1999年第2期）。我国教育投资占GDP的比例仅为2%，远低于世界平均水平4%。目前结构调整最困难之处就是人才的匮乏和劳动力综合素质的欠缺，当政者不能仅考虑短期的利益而忽略对国民素质的培养，抛弃长期的发展。在2000年的财政预算内，教育经费仅比上年增加1%，这是远远不够的。21世纪是知识经济的世纪（哪一个世纪又何尚不是？），谁重视教育，谁就能自立于世界民族之林。

4．强化转移支付政策，增加居民可支付收入，降低社会基尼系数，从而推动总消费曲线上升。凯恩斯提出过一个著名的心理定律，边际消费倾向随收入的增加而下降。中国的实证也证明了这一点。改革开放20年来，高收入居民的消费倾向低于低收入居民，且随着收入差距越拉越大，二者之间距离越来越远（袁志刚、宋诤，《经济研究》1999年第11期）。通过转移支付制度，如开征社会保障税、中央财政对地方的转移支付、省级政府在县域之间的转移支付等，可以有效地提高消费需求。

5．奉行减税政策，刺激投资与消费。减税是赤字财政的重要内容，但我国前几年税收每年增收1000亿，今年1-5月累计又比去年同期增长25.1%，增发国债带来的好处基本上被抵消。表面上看，我国财政收入占GDP比重很低，1998年仅为12.4%，已无减税空间，而发展中国家一般是25%，发达国家为45%。但是，预算外收入和制度外收入严重侵蚀税基，财政性资金实际数量巨大，98年约为17550亿元，占GDP的22.5%（国家计委综合司课题组，《经济研究》1999年第11期），说明减税还存在空间，具体做法上，主要是调整存量，限制增量。（1）将生产性增殖税改为消费性增殖税；（2）重新审视消费税，除对部分奢侈品、香烟、白酒等征收消费税外，对其他项目的商品如汽车、轮胎、啤酒等产品或降低税率，或停止征收；（3）固定资产投资抵免所得税；（4）逐步提高直接税比例；（5）加大对高新技术产业的税收优惠。

6．加快实施费改税，限制预算外收入和制度外收入的无节制扩张，确保财政政策的效果不被抵