试析上市公司的金融特性与金融风险
文章认为,上市公司是具有较强金融特征的特殊企业,其金融功能对企业发展是一把双刃剑,对社会经济发展具有双重作用和要求。充分发挥上市公司的金融特性与功能,关键是以股东权益最大化为目标,搞好生产经营与资本经营的有机结合。目前上市公司在发挥其金融特性和功能中主要存在着4种风险,即盲目扩张风险、金融投资风险、证券欺诈风险和道德、信用风险。防范与化解这些风险,一是树立“审时度势、宽严皆误”的监管理念;二是树立监管与服务相结合的监管理念;三是树立事前监管、主动监管和动态监管的监管理念。
作者:高勇,研究员,经济学博士,现任中国证监会成都证券办副主任,西南财经大学兼职教授,四川大学兼职教授。
一、上市公司是具有较强金融特征的特殊企业
(一)上市公司的金融特性是由其自身的特点所决定的
上市公司作为现代企业制度的高级形态,它与一般国有企业或未上市公司有着本质上的差异。其中,最明显的差异是上市公司具有资本市场最直接的支撑和促动,具有直接同金融市场特别是证券市场相连接的金融管道,这一特点使上市公司被赋予了特殊的金融特征。
1 上市公司为市场提供金融产品———股票和债券。
作为一个上市公司,实际上生产着两种产品———实物产品和金融产品,并从事着两种经营———生产经营和资本经营。上市公司为市场提供的金融产品主要就是以企业实物产品和生产经营为基础、作后盾的企业股票和债券等。股票作为有价证券参与证券市场和资本市场的流通、运动、融资、变现,其价值体现和流通、变现的质量除了与宏观政治经济环境相关外,本质上同企业效益存在正相关关系。因为,在客观上,上市公司的两种产品、两种经营是互为依存和相互促进的。一方面,上市公司与普通企业一样从事着一般商品的开发、生产、销售,另一方面上市公司的各种资产被以股票的方式证券化。只要上市公司生产经营及其效益稳步攀升,公司就可不断地通过发行新股、配股等融资手段,从资本市场上直接获取货币资本以投入实物产品和优势项目的经营和开发,推动上市公司生产经营的进一步发展,并由此实现上市公司两种产品、两种经营的充分结合和飞跃。可见企业股票作为上市公司的金融产品,是上市公司有形价值与无形价值的结合体。
2 上市公司具有从资本市场直接融资的金融管道。
(1)股份制的重要功能之一是筹集社会资本,公司上市的重要目的之一是融通资金。企业通过发行股票的方式介入证券市场,既是公司作为一般企业追求扩张的要求,也是公司谋求金融支持的有效选择。在市场经济条件下,企业本身具有追求利益最大化的内在欲望,它需要通过各种手段筹措资金、开发优势项目,实现超常规发展,发行股票并上市自然是一条捷径。企业公开发行股票筹措资金,这种筹资方式与其他方式相比,不仅具有本质上的区别,而且还具有筹资成本低、筹资数额大和见效快等特点。从某种意义上讲,筹资从一开始就成为公司上市的重要目的。因此,上市公司的金融特性自公司上市之日起即被赋予。
(2)上市公司具有从证券市场融资、投资、再融资、再投资的功能。上市公司的运作和经营绩效只要达到相应的条件要求,就可以从证券市场上多次融资、以多种方式融资。上市公司具有一条聚集、吸纳社会资本的特殊管道,它可以源源不断地从资本市场上获取资金来源。只要公司的融资与生产经营能有效结合并产生良性循环,公司的这条金融吸管就会畅通无阻。从这个意义上讲,上市公司既是生产性企业又具有准金融企业的性质和特点,它的日常运作与资本市场密切相关。
(3)一般而言,公司改制上市后,就具备了一定的超常规发展能力和支撑条件,其银行信用等级会提高,企业的金融形象会提升(经营不善或管理混乱的上市公司除外),上市公司不仅具有直接融资的功能,而且其间接融资的功能也增强了,易于实现生产经营和信贷资本的结合。如果上市公司经营业绩好,这种结合会更加深入和紧密,商业银行会乐于主动为上市公司服务,这也正是许多优势企业上市和民营企业重组上市的冲动之一。
3 上市公司的金融产品———企业股票在市场上的表现同样受价值规律的支配和左右。
企业股票价值的市场体现是股票价格,股票价格既要反映宏观经济政策及其变化,又要反映上市公司实物产品和生产经营的成果与效益。在相对成熟和规范的证券市场上,如果上市公司经营业绩差,处于微利或亏损状况,其股票价格必然下跌,反之,企业股票价格就会上扬。但企业股票的价格在一定阶段内总是围绕其内在价值上下波动的。如果亏损上市公司有重组题材,排除恶意炒作和信息披露不规范外,股票价格上扬也是股民对重组优质资产和入主优势企业生产经营效益提升后的一种业绩预期;同样,股票价格波动也受供求规律支配。当上市公司生产经营效益下滑或股民对上市公司预期收益看跌时,股民就会在二级市场上抛售股票,证券市场上该种股票供大于求,形成买方市场,该种企业股票价格就会下跌;相反,当上市公司生产经营效益提升、增长,股民对上市公司预期收益看涨时,股民就会在二级市场投入现金购进股票,市场上该种股票就会出现需求大于供给,形成卖方市场,那么,该种股票价格就会攀升。
(二)上市公司的金融功能对企业发展是一把双刃剑,对社会经济发展具有双重作用与要求
1 公众公司不同于私人公司和其它公司。上市公司是公众公司,公众公司的行为必须对公众负责,要接受股民(投资者)和社会相关方面的公开监督,上市公司经营业绩的好坏,其社会影响和波及面很大,投资者和社会各方对其期望值和约束也高;私人公司和其它公司是对单一所有者或有限所有者主体负责,其社会影响和波及面有限,社会各方对这些公司发展的期望值和约束相对较低。
2 上市公司金融功能的有效利用必须建立在规范运作基础上。企业改制上市后,首先便具备了从资本市场聚集资本的功能,即具有了吸纳社会资本的金融管道。上市公司可以充分发挥作为公众公司的资本筹集功能,以促进优势项目和关键技术的开发、促进企业实施资本扩张和超常规发展战略。但与此同时,投资者和社会公众对上市公司运作管理的透明度、决策的科学性和公开度要求更高,对上市公司经营业绩的持续稳定增长要求更高,有关方面对上市公司的约束、监督也更严。为什么上市公司必须严格执行“三会”制度,“三会”制度必须规范,“三会”的记录、签字制度必须健全;为什么上市公司的重大投资、大股东变更、资产重组等重大事项必须向监管部门报告备案,信息必须公开披露并规范……,这些都是公司上市后的必然要求和题中之义。
3 上市公司的金融特性蕴藏着较大的企业风险、地区风险和宏观经济风险。上市公司由于自备金融吸管,由此具备了开发优势项目和实现高效发展的第一推动力,为此,地方政府和社会各方都非常关注和支持,这是好事;但是,如果从金融管道吸纳社会资本的同时不能给股东以应有的回报,甚至出现企业经济效益下滑、亏损,那么上市公司的金融功能就会丧失,公司发展就会遭受重大挫折,比一般企业加速走向亏损、破产、摘牌,好事就变成了坏事,这就是上市公司的企业金融风险。同时,一个省、市、一个地区的上市公司如果出现了重大问题,首先会直接影响到该地区国有企业的改制、上市和新融资渠道的开辟;影响到该地区政府的经济形象和地方政府的信用等级;更值得注意的是,上市公司往往是一个地区经济主体力量的领头羊,目前,由于多种原因的影响,上市公司之间的相互经济担保以及为其它企业和地方项目担保的情况较为普遍,上市公司一旦出现亏损或破产,必然祸及其它企业和全局,影响到一个地区社会经济的稳定协调发展,由此连锁反映所产生的经济破坏性将会是严重的、全面的,证券市场中这方面的教训是很深刻的。不仅如此,随着上市公司在国企改革和国民经济发展中牵动作用的增强,上市公司出现的金融风险对经济全局的震动和影响力会日益增强,很容易波及并影响到整个证券市场和社会经济的稳定、协调发展。
(三)上市公司能够实现金融资本和产业资本的有机结合,有助于造就经济巨人和企业王国,增强企业参与国际市场竞争的综合实力
没有金融支撑和资本推动的企业是不可能实现优势扩张和发展的,优势项目和资源也是难以得到最有效地启动和开发,优势竞争产业也是难以形成的。上市公司所具有的金融特性和功能,使其具备了将产业政策与金融政策、产业资本与金融资本有机结合起来的基本条件和优势,这对于中国加入ＷＴＯ后,培植能够参与国际市场竞争的经济巨人和企业王国有着积极的促进作用。
(四)证券监管部门本质上是金融监管部门,对上市公司金融行为的监管是题中之义、重中之重
“实行社会主义经济,必然会有证券市场。……对于证券市场存在的消极因素和可能遇到的风险,我们必须有清醒的认识……加强风险意识和防范工作……。”①证券作为重要的金融品种,证券市场作为资本市场中最活跃的力量和推动力,在国民经济和国企改革发展中发挥着日益重要的作用,但证券市场运行发展中也潜藏着极大的风险。为规范、引导证券市场中各参与主体的金融行为,国家在金融体制改革中提出了加强中央政府利用金融杠杆进行宏观调控的思想,着力建立以3根金融支柱为特征的金融监管新体制框架。证券作为重要的金融杠杆和金融支柱得到重视。1998年继人民银行调整组织体制,建立9个大区调控体系后,证券监管部门也从地方政府机构中分离出来,经调整后上收为中国证监会直辖,并组建了从证监会到9个大区证管办到特派办的监管体系。证券监管部门作为金融监管部门同人行、保监会一样,同列为中央金融工委直接领导,以加强金融监管行为,化解金融风险。上市公司作(①摘自***总书记为《证券知识读本》题写的书名和出版批语,见《证券知识读本》,中国金融出版社,1998年版。)为证券市场的重要组成部分,对其金融行为的监管和规范便是证券监管的题中之义和重中之重。
二、如何发挥上市公司的金融特性和功能
上市公司的金融特性为其提供了一条区别于普通企业的发展方式,正确利用这一属性,不但对上市公司本身的发展极其重要,而且对整个社会经济都会产生显著影响。
(一)理性认识上市公司的金融特性和功能
理性认识上市公司的金融特性是充分发挥上市公司功能作用的前提。首先,上市公司金融特性和功能的发挥是以证券市场为依托,通过公司股票上市交易来表现的。这种特征基于公司上市资格的取得而存在,由于公司再融资功能的丧失和股票摘牌而丧失,是一种与公司的上市“身份”息息相关的属性;其次,上市公司的金融特性不是孤立的、抽象的,而是有物质表现形式的,公司股票在很大程度上体现了这一点。公司股票在表明公司价值的同时也表明了其金融特性;再次,上市公司的金融特性必须服务于上市公司的生产经营,生产经营是上市公司维持生存与发展的根本,资本经营是促动上市公司超常规发展的助推器,无论上市公司金融管道多么通畅,其最终作用只有通过生产经营体现出来,因此,不能无限夸大上市公司的金融特性。
(二)上市公司金融特性和功能得以发挥的关键在于搞好两种经营的有机结合
生产经营与资本经营是上市公司运转的双轮,只有在双轮的共同驱动之下,上市公司才能蓬勃发展。如果上市公司金融特性的发挥受到了一定限制,例如,根据现有的上市公司再融资方面的规定,一些上市公司丧失了再融资的资格和条件,企业金融形象和信用等级降低,金融管道堵塞,那么这些上市公司与一般企业相比并无明显差别,其市场竞争能力无疑会受到削弱。同样地,上市公司产品研制、开发不力,技术陈旧,市场开拓缓慢,生产经营业绩逐年下滑,那么又会制约其金融属性的利用和金融功能的发挥。搞好上市公司的关键就在于搞好这两种经营的结合,这是两权分离的现代企业制度的根本要求。一方面,股东出资,享有资本受益权和终极所有权;另一方面,经理层以代理者身份行使资本的经营权。所有权与经营权的分离既要求经理层能充分发挥其主动性和潜力,又要求保障所有者的合法权益,后者并不是一句空话,它这种要求至少从两个层面影响着上市公司的发展:其一,所有者即股东要根据上市公司资本扩张或收缩的需求而进行再融资,在证券市场上表现为股东配股、增发新股、回购股份等。
第二,上市公司要根据公司生产经营的实际状况,以股东权益最大化为行为准则,决定是否采取相应的资本经营活动。
1 把握两种经营的结合点。上市公司的两种经营应当而且从来都是密不可分的,互为依存,互为前提。其结合点就在于上市公司本身,并通过上市公司业绩体现出来。进一步说,上市公司的生产扩张同时伴随着资本扩张,这两者的同步运行互促轨迹就是其结合点。作为上市公司,没有资本扩张支持的生产扩张是不成功的,例如上市公司进行了重大生产经营的投资,其资金来源全部为负债,没有开展股权再融资并补充资本金。这种生产扩张由于没有相应的资本扩张作后盾,因而是危险的,蕴藏着较大的经营风险;同样,资本扩张后如果没有给公司生产经营带来积极的影响,也势必影响到公司的长远发展。
2 两种经营的结合关键在于“松紧有度”。两种经营的结合点找准了,还要寻求一定的平衡,要让生产经营与资本经营“松紧有度”。把握好度也就化解了两种经营结合时易出现的矛盾,使两种经营呈现出“两轮驱动”、“双翼齐飞”的良性循环格局。那么这个度是什么呢?这个度就是视上市公司客观需要而融资,上市公司确实有好项目,有高成长性项目并确能带来高额回报时,公司才开展融资。把握这个度需要注意两种倾向:一是过度包装项目去“圈钱”;二是单纯致力于生产经营,把金融管理闲置起来。
(三)发挥上市公司的金融特性和功能要以股东权益最大化为终极追求
市场经济条件下,资本的本质特征就在于追逐利润,追求资本增值,谁出资、谁受益。上市公司也不例外,上市公司追求的最大目标是市场价值,是股票市场价值的稳步上升和资本增值最大化。搞好上市公司的两种经营,其目的就是以生产经营和资本经营的良性循环为基础和条件来提高上市公司的业绩,并借以提高对股东的回报。因此,公司在实施两种经营特别是资本经营时,一定要考虑股东的承受能力和相关利益(尤其是中小股东利益),避免有损股东权益的行为发生。实践已充分证明,盲目扩张、无视股东权益的稳定提高和资本的科学、合理利用,必然会引起企业竞争力和持续发展能力的下降,最终导致企业的衰退。
三、上市公司充分发挥金融特性和功能过程中可能存在的风险
如前所述,公司上市是一把双刃剑,用得好,则上市公司能够实现生产经营与资本经营的良性循环,并取得良好的效益;用不好,则会加速上市公司的衰败、消亡。因此,要审慎发挥上市公司的金融特性,精心策划,认真研究,稳步实施,同时要根据现实状况,对上市公司中可能存在的金融风险加以防范。从目前情况看,上市公司发挥其金融特性和功能的过程中可能存在的风险主要有以下4个方面:
(一)盲目扩张风险
资本扩张和企业扩张是上市公司固有的内在冲动力。不断扩张是上市公司提高竞争力和市场占有率的有效途径。但是,企业扩张是有条件的,而且在不同的条件下企业扩张的方向、规模、速度及其所产生的效果也是不同的。一般情况下,若企业拥有较强的资本实力和资金实力,或是市场竞争程度较低,或是市场需求潜力较大,或是存在有效激励和政策优惠的情况下,企业扩张的欲望比较强烈。长期以来,我国企业受资金的约束十分突出,一旦公司取得上市资格并获得较大数额资金时,或是在其他因素的影响和诱导下,企业往往会扩大生产和经营规模,实现多元化经营。但由于对企业自身的认识不足,或是对市场的认识和判断出现偏差以及管理水平的欠缺,上市公司盲目扩张的情况不断发生,把公司上市和再融资搞成“圈钱”运动,乱铺摊子、乱上项目、盲目兼并和收购,给企业的持续经营带来了极大的风险。
(二)金融投机与炒作风险
相比其它企业而言,上市公司资金相对较充裕,上市公司的资信状况和经营环境相对较好。上市公司理应充分发挥这些优势,扬长避短、趋利避害。但由于身处经济发展的前沿,上市公司易受到金融市场各方投机主体的关注和拉拢,有些机构和个人会以各种手段组织上市公司参与金融投机与炒作。最常见的有:公司操纵利润配合二级市场炒作;直接或间接参与股票炒作;利用公司壳资源的转让题材炒作公司股票;利用重大投资等重大事件进行投机等等。在各种利诱面前,上市公司若不能紧持依法、依规经营,去追求“阳光利润”,就很容易陷入金融投机风险。
(三)证券欺诈风险
上市公司的金融特性依赖于证券市场,证券市场的稳定、健康发展对上市公司金融特性和功能的发挥具有十分重要的作用,证券市场的萎缩必然导致上市公司融资困难。而上市公司作为证券市场的基石,若基石不牢,市场的根基无疑会动摇。上市公司如果随意包装或者过度包装,披露虚假信息,欺骗投资者,就会引发证券市场的信用危机,从而萎缩证券市场的融资功能,最终损害上市公司自身的发展。因此,上市公司必须杜绝证券欺诈行为。结合当前证券市场现状而言,就是要防止提供虚假的财务报表、捏造并传播虚假信息,防止各种形式的内幕交易和操纵市场。
(四)道德与信用风险
上市公司是公众公司,上市公司的人员、资金、资产如果被随意平调、切割和挪用,上市公司如果为其它公司和经济主体随意担保,即上市公司滥用其信用和形象,最终也必然会引起严重的道德和信用风险。
四、加强监管,积极防范和化解上市公司金融风险
资本是第一推动力,是企业的血液。证券市场是资本市场的重要构成,是金融市场的衍生市场,金融健康运行对经济发展十分重要。国外大财团每个都是产业资本和金融资本的结合体,我国上市公司要总结这个经验,要与国际惯例接轨。但金融的问题又是全面性的问题,如果金融不稳,将会危及国家的经济发展。上市公司在充分发挥其金融特性和功能的过程中出现风险是难免的,关键在于如何化解这些风险。依靠企业自身素质的提高来规避风险仅仅是一个方面,更重要的还在于强化监管,积极规避和控制上市公司金融风险的产生和发展。根据我国目前的情况,通过强化监管来防范和化解上市公司的金融风险,关键是要转变思想,树立新的监管理念。
(一)树立“审时度势、宽严皆误”的监管理念
上市公司的金融特性及两种经营需要有特定的监管手段和方法。实际上,自1992年以来,我国证券监管工作就一直致力于探索证券监管的模式和框架,国家颁行了一系列的证券法律、法规和政策,这些措施为上市公司的健康运作构筑了一个总体框架。笔者认为,这些政策、法规对上市公司的规范运行发挥了积极作用。但是更为紧迫的是我们要有“审时度势、宽严皆误”的监管理念,即对上市公司的监管要从我国现阶段的国情、经济、产业结构的现状及如何同国际惯例接轨出发,要根据经济形势和市场形势的变化进行适时的必要的调整,在现有监管体系之下,在《证券法》的框架内,放松监管或是过渡超前的监管都是错误的、不可取的。我国现有经济体系处于新旧体制转轨之中,许多经济工作包括证券监管工作尚处于摸索阶段,如果一味因循守旧、抱残守缺就会丧失发展良机;如果放任自流、无拘无束则又会造成市场的混乱。在证券市场规模日渐庞大、作用日益加强的今天,对上市公司既要督促其大胆探索、勇于创新,又要防止其运作失控、留下隐患,使其步入适度有序发展的轨道。
(二)树立监管与服务相结合的监管理念
我国证券市场担负着对国有企业战略性改组的重任,十五届四中全会后,证券市场同时又成为国家从竞争性行业退出政策的重要途径。搞好上市公司监管,首先要认清上市公司在深化经济改革中的这一角色,既然改革仍处于探索阶段,证券市场仍须为经济改革服务,那么证券监管就要服从于这一大局,继续深入细致地为上市公司服务,要把证券监管与服务上市公司、推动地方经济发展进一步结合起来,走出一条颇具中国特色的证券监管工作之路。监管部门要善于调查研究,总结经验并加以推广,要在“择优”“扶强”“促劣”与树立典型的双管齐下中开展证券监管工作,要为上市公司及时疏通金融管道,支持其利用配股、增发新股等方式持续、健康发展。
(三)树立事前监管、主动监管和动态监管的监管理念
我国上市公司与国外相比最显著的特点是多数由国有大、中型企业改制而成,公司上市不但具有筹资功能、调整经济结构功能,而且还必须强化其转换经营机制的功能。许多公司的缺陷也表现在转换机制不彻底、“穿新鞋走老路”上,由此导致公司普遍运作欠规范,历史包袱问题多、行政干预多,信息披露不及时、不充分、不对称等,这种形势迫切需要证券监管工作不能仅停留在“消防队”、“救护队”的职能上,不能停留在等待上市公司上门汇报、看材料、批文件、“发绿卡”的阶段上,而应是加强调研和巡查,规范强化并发挥社会中介组织的社会公正职能,把监管工作向事前监管平移,从发展和改革的动态变化中找准上市公司运行的一般规律性和特点,在动态中及时了解上市公司最新运营情况,找出问题,化解矛盾,把事态、风险化解在萌芽之中。事前监管、主动监管、动态监管的深入是证券市场健康发展的重要保证。