关于第二板市场的初步研究
张桂华(江西财经大学财政金融学院南昌市330013)
摘要:第二板市场又称创业板市场,是与主板市场相对应的概念,是一个国家资本市场的重要组成部分,服务对象主要是中小型高科技企业。我国的具体国情决定了我国发展第二板市场的客观必然性。为此,我国应汲取发达国家和香港成熟运作机制的经验,综合考虑系统的机构设置、市场中介机构培育等方面的工作,尽快建立我国的第二板市场。
关键词:第二板市场;高科技公司;创业资本
一、第二板市场概述第二板市场(SecondBoard)又称创业板市场、中小企业市场或小盘股市场,是与主板市场(MainBoard,或称第一板市场)相对应的概念,特指主板市场以外的专门为新兴公司和中小企业提供筹资渠道的新型资本市场。它依托计算机网络进行证券交易,并为创业投资提供退出通道,对上市公司经营业绩和资产规模要求较宽,但对信息披露和主业范围要求相当严格。
第二板市场是一个国家资本市场的重要组成部分,它与主板市场的根本区别在于不同的上市标准,服务对象主要是中小型高科技企业。各国经验表明,二板市场可以推动新兴产业的发展,许多国家设立它的主要目的就是为新兴的中小型科技公司提供新的融资途径,因为这些公司在成立初期由于风险大,难以从银行获得贷款,单纯举债又会使资产负债率过高,间接融资渠道不畅;而主板市场上市标准对这些企业又显得过于严格,使其很难进入主板市场进行股权融资,在这种情况下,第二板市场应运而生。
第二板市场对创业资本和中小型科技公司发展具有独特的资本市场支持功能,能为它们的发展提供良好的市场氛围,包括连续筹资、推荐和优化等一般性功能。二板市场主要是解决创业过程中处于幼稚阶段中、后期和产业化阶段初期的企业在筹集资本方面的问题,以及这些企业和资产价值评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。此外,二板市场具有独特的创业投资基金退出机制。创业资本的特点在于以资本增殖的形式获取投资报酬,并使其资本活动保持周期流动收稿日期:1999-09-13性。当创业资本帮助公司度过最具风险的时期后,就应通过二板市场、场外交易,或兼并、清算等方式撤出,以获取投资效益并进入下一轮的创业。其中,二板市场被认为是创业资本撤出的最佳通道。
通过二板市场,可以帮助创业企业直接融资,促进创业投资机构的股权转让和套现,实现资本增殖,激励新的创业投资,保证整个创业投资链条的循环。可见,创业资本的发展和二板市场的运行存在着正相关关系:创业资本的发展可以为二板市场培育大量高成长性公司,这些公司的上市又将活跃证券市场,二板市场为创业资本提供退出窗口,一个趋于完善的证券市场将极大地促进创业资本的发展。因此,在常规股票市场之外设计独立的第二板股票市场是许多国家发展创业投资的通行做法。
二、发达国家二板市场分析
许多发达国家的新兴公司和中小企业在经济发展中占有重要地位,在技术创新和提供就业方面发挥了巨大推动作用。特别是近年来高科技公司在欧美经济发展过程中的巨大推动作用,已经引起世界各国政府和公司的重视。例如,美国小企业就业人数占全国就业总人数的六成,80年代以来约七成的技术创新是由小企业完成的。国际经验表明,发达国家在管理好主板市场上市公司以保证其正常运行的前提下,都相继建立了以发行高科技风险公司股票为主的二板市场。例如,美国的柜台交易(OTC)市场及在此基础上发展起来的那斯达克(NASDAQ)市场(全国证券交易商协会自动报价系统)就是为不具备在证券交易所上市资格的中小企业的股票交易而设立的。NASDAQ从1971年开始运作,成为全美国发展最快的股票市场,现已拥有5千多家上市公司,每年总成交量已超过纽约交易所。目前最热门的第二板市场是德国的新市场(NewerMarket),它自1997年3月推出以来,已一跃成为全球表现最佳的证券交易所之一。
此外,目前国际上主要的二板市场还包括英国另项投资市场(AIM)、法国新市场(LeNouveauMarche)及在此基础上发展而成的欧洲新市场(EURONM)、欧洲证券经济商协会自动报价系统(EASDAQ)、新加坡证券交易及自动报价系统(SESDAQ)、马来西亚证券交易及自动报价系统(MESDAQ)等,另外还有我国台湾的财团法人中华民团证券柜台买卖中心(ROSE)。国际上一些著名的高科技公司,如英特尔(Intel)、微软(Microsoft)、苹果(Apple)等,都是在二板市场上市后才获得高速发展的。
在发达国家的第二板市场中,美国NASEAQ最为成功,影响也最大。它已成为世界第二大证券交易市场,将要与美国交易所(AMEX)合并。它主要的成功经验是:NASDAQ通过良好的制度安排和明确的定位,保持了市场的流动性,美国高科技产业的蓬勃发展又为NASDAQ提供了有潜质的上市公司。这也就使得NASDAQ成为许多第二板市场建立的范本。发达国家二板市场具有以下特点:面向新兴的高成长和高科技公司;上市要求较低;上市公司要披露的资料与主板市场上市公司一样多;载有明显的风险警告声明,投资者风险自负;公司都被要求有正规的监管;市场有正规的管理等。
二板市场是高科技公司的摇篮,而高科技公司风险大、建立时间短、资产规模小,从而使得二板市场具有较高的系统风险。这就要求二板市场的制度架构应适应高科技公司的特点。分析发达国家二板市场成熟的市场运作机制和成功的经验,不难发现,上市标准、交易制度、监管机制是二板市场良好运作的核心制度保证。
1.上市标准。新兴高科技公司若按照主板市场对上市公司历史盈利表现、净资产规模、经营业绩等的规定,一般达不到上市的条件。因此,二板市场的上市标准比主板市场低,更看重新兴公司未来的成长潜力。但由于创业资本的成功率一般为5%～20%,高科技公司风险较大,使二板市场具有较高的系统风险,同时宽松的上市标准会给部分投机者以可乘之机。因此,制定上市标准时,应综合考虑二板市场的健康发展、投资者利益和国家产业政策之间的均衡。
2.交易制度。针对中小企业股票普遍存在的流动性差的问题,发达国家除了不断提高市场透明度和规范化外,还通过完善市场交易制度加以解决。典型的例子是美国NASDAQ的交易制度,它实行竞争性的做市商制度,通过电子网络交易,形成有上市标准的场外市场。做市商的最大作用在于活跃证券交易,提高市场流动性。NASDAQ规定每只股票至少应有四家做市商做市,以限制其垄断报价能力,并允许做市商开展融资融券业务。同时,60多家大型金融机构为做市商提供交易资金,使市场资金供应充足,从而提高了市场流动性。
3.监管机制。针对二板市场的实际情况,为保证市场运作质量和效率,必须进行严格的公司监管和市场监管。监管机制一般有两种:(1)在强调信息披露基础上的投资者自我保证。这是因为高科技企业的综合风险系数高,对上市公司规定很严格的信息披露要求,从而保证市场高度透明,便于投资者及时评估公司的发展前景。(2)强调监管机构对发行者质量的要求和对投资者保证的责任,对公司上市相对应地采取注册和审批制。由于审批制不符合高科技公司发展规律,引发问题较多,因此,发达国家一般采用注册制。
三、香港第二板市场分析
1986年香港联交所就提出在香港设立第二板市场的构想,此后十年均因故未有进展。1997年,联交所成立专责小组,对其可行性进行研究,并将“第二板”改称“创业板”,旨在表明该市场与原有市场地位相同,无主次之分。1998年5月,联交所着手设立创业版的模式,9月,联交所理事会正式通过了设立以高科技公司为上市对象的创业板交易市场的决议,随后该决议得到了香港证监会和立法局的支持。12月,联交所理事会正式通过了创业板市场的初步上市要求,计划在1999年第四季度开始运作,首批推荐20～30家高素质公司上市。1999年3月底,联交所将拟定的创业板上市规则递交香港证监会审议。至此,经过13年不懈的探索和努力,香港创业板市场的构想终将付诸实施。
香港设立创业板市场有着深刻的原因:(1)有利于香港经济的转型。发展创业资本服务于高科技公司,可使创业板市场成为高科技公司的孵化器。同时,绝大多数中小企业不符合主板市场上市标准,创业板市场是它们筹集资金的最佳途径。(2)香港和大陆高科技公司和中小企业迫切希望在创业板市场上市,以便筹集资金发展高附加值产品,并推动大陆与香港的良性经济互助关系。(3)在亚洲金融风暴袭击和国际经济竞争加剧的条件下,香港面临严峻的挑战。设立创业板市场有利于扩大资本市场规模,增加市场层次,巩固香港国际金融中心的地位。
香港设立创业板市场的目的主要是为中小高科技企业提供一个比较好的融资渠道,促进其发展,同时可创造更多的就业机会,吸引外方投资者。它作为两岸三地企业共同融资的板块,是香港发展科技产业,加强其国际贸易和金融中心地位的重要发展战略。香港创业市场有以下主要特点:
1.与主板市场地位相同,拥有独立的前线管理和上市规则。挑选上市的对象主要是大陆、香港、台湾的需要筹资扩张且有成长潜质的中小型公司,上市申请程序比较简便快捷。
2.与主板市场最大的不同在于,申请在主板上市的公司要有3年的盈利记录,而在二板市场上市不需要盈利历史,甚至可以是亏损的,但需要有2年的活跃记录,公司的业务必须单一,管理较好。
3.采用附属市场模式,在交易所内主板交易市场外开辟独立的交易板面,交易系统以公告形式显示交易情况,与主板市场上市标准不同,拥有独立的运作权限管理体系。
4.只接受股本证券和熟悉投资技巧的投资者,接受公司的注册地区为所有合法地区,结算及交收由中央结算系统完成。
5.被视为以信息披露为重的市场,对上市公司信息披露的要求比较严格,披露是该二板市场的精髓。中介机构对公司资料真实性负责,联交所将提供创业板的独立网页,作为市场参考者的主要信息交流渠道。
6.创业板的基本监管方针是保护投资者利益,确保市场持正操作。监管制度的最终目标是确保市场使用者、投资者、发行人和中介机构等参与者,相信市场是廉洁公正的。保荐人、联交所和证监会负责对创业板的监督,遵循“买者自负”原则。
四、对我国设立第二板市场的分析
20多年改革开放的实践,使我国资本市场已初具规模,并积累了丰富的改革经验,我国的主板市场在总体经济改革和投融资改革中发挥了巨大的作用。但风险资本市场与主板市场的建设截然不同,由于常规的主板市场对公司筹资有很完整的标准要求,而这些针对成熟企业制订的标准,是以创业为发展基础的高科技公司所不具备的。近来,随着香港设立第二板市场计划的落实,大陆企业,特别是民营高科技企业表现出了前所未有的热情,希望在我国设立第二板市场的呼声也日益高涨。综合分析国际经验和具体国情,我认为在中国建立上市标准较低的专为中小型公司服务的二板市场是非常必要的。这是因为:
1.我国高科技公司的创立和发展受到资金不足的严重制约,科技成果向现实生产力难以转化成为我国经济发展的一个战略瓶颈。我国目前科技成果转化率仅为20%～30%,远低于发达国家水平,其中一个重要原因就是资金缺乏,特别是民营高科技公司受现存投融资体制中“唯成份论”的影响,难以进入主流融资渠道。而设立第二板市场,可使企业在有效利用民间闲散资金,培育中小型高科技公司中发挥重要作用。
2.目前我国证券市场的结构与发达国家相比,缺少专门为中小企业融资的小盘股市场。针对银行作为资本资源配置的重要机构而在放贷行为上的逆向选择问题,发达国家的经验和东南亚金融危机的教训使我们认识到建立风险投资运作机制,促进高科技公司发展的紧迫性,而二板市场的设立是形成风险投资机制的关键环节,并可使风险资本安全退出,获取预期收益。
3.风险资本更多的是需要国家政策法规上的引导和规范,核心是提倡社会资本直接参与高科技产业投资的积极性和完善风险防范机制。政府除了实行倾斜政策外,还应借鉴国外经验,直接建立适合国情的二板市场,制定并完善相关的法律法规。
4.二板市场的运作与主板市场的综合发展是我国多元化资本市场建设的内容。主板市场是资金的“买方市场”,旨在鼓励成熟的企业实现规模经营,提高运作效率;二板市场是资金的“卖方市场”,在为中小型高科技公司融资的同时,鼓励民营企业和大众投资者参与投资。这二者之间良好的互补关系对当前我国商品买方市场的经济现状有积极作用。
5.主板市场门槛相对较高,这对于刚进入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小型高科技公司来说,在净资产规模、盈利水平、经营业绩等方面都达不到主板市场的要求,而靠降低沪、深股市准入条件是不现实的。
6.在目前制度框架内,主板市场上的国有股和法人股不能上市流通,这与风险资本通过转让股权而一次性退出以实现投资回报的根本特性相冲突。
7.在主要服务于国企改制的倾斜性政策背景下,以非国有企业为基本成份的高新技术企业很难进入主板市场。主板市场严格的指标管理机制,也不可能满足大量高科技公司的融资要求。对这些公司来说,二板市场不仅提供了一个融资渠道,而且是一个企业价值实现的场所,是创业投资和风险投资完善退出机制的窗口。
二板市场最主要的作用是促进风险资本的形成和风险企业的成长,社会资本只有通过正式的二板市场才能流向新兴的高科技公司。资金支持是促进科学技术产业化的重要资源,其中又以在资本市场中高科技公司得到的资金支持最为有效。面临结构调整的中国经济已更加重视高科技公司的发展和现有产业科技含量的提高。我国政府已开始加大对科技产业化的资金支持,由国务院有关部门主持的中国大陆高科技企业股票市场的筹划工作已经展开,这就是我国资本市场第二板市场的设立背景。在设计我国二板市场的过程中,我们不仅应汲取发达国家和香港成熟运作机制的经验,更要综合考虑具体国情,从我国现实的制度架构、法制状况和资本市场的发展现状出发,争取在“质”上有所突破。下面就对此展开探讨,提出一些建设性意见,希望对促进二板市场的设立与建设有所裨益。
1.认真学习国外成熟的第二板市场的先进经验,在市场设计过程中发挥后发优势,力求谨慎、全面和周到,增加市场流动性和稳定性。我国二板市场的组织形式可采用在上海、深圳证券交易所的交易板面上为高科技公司单独开辟一个板块,共享交易设施、清算体系和监管体制,但实行不同的上市标准和交易制度,这样可以充分利用现有资源,加快建设步伐。而美国的做市商制度不适合我国目前的制度架构。
2.二板市场的管理体制基本采用现有的监管模式,主板市场的基本监管原则应同时适应于二板市场。但应降低首次上市标准,使二板市场服务对象为在较稳定产业中有一定经营风险且又极具发展潜力的高科技中小型企业,股本规模可小于5千万元但不低于3千万元,经营年限相对较短,可不设最低盈利要求。
3.股票发行由主板市场目前实行“控制总量,限制家数”的指标管理方法改为标准控制,突破现有额度计划的控制,避免按行政性条块分配指标而倾向于选择较大型企业,影响上市公司质量的状况。只要申请上市的公司达到规定标准,就可发行股票并在一定时间后上市。同时要求作为上市推荐人的投资银行须在一定时期与所荐公司合作,并对公司上市后出现的经营不善、违规等问题承担连带责任。
4.第二板市场应打破目前国有股、法人股和个人股的界限,公司股份实行全额流通。这可以满足风险资本通过股权转让一次实现,从而不断进入新一轮高科技项目投资的要求,风险投资机构投资于公司所形成的股权应视为公众股。
5.应尽早安排上市对象的培育工作,将培育备选公司列入工作重点,解决好其中的民营企业产权不明确及资产状况不清等问题,使之与二板市场的制度建设进程相协调。同时,加强机构投资者的培育和发展,建立风险投资基金、风险投资公司和高科技发展基金等风险投资机构,使之成为未来二板市场的主要投资者,从而稳定市场,使投资行为更趋理性化。
6.为保证在第二板上市的高科技公司成长的连续性,可将创业股东与管理层股东的利益与公司发展相联系,使这些股东在公司上市时至少持有三成以上公开发行的股本。公司上市后,主要股东要出售股份应达到一定时间的限制。这不仅可满足创业股东和管理层股东套现的要求,而且解决了公司资本扩张和风险投资退出的问题。
7.为促进在二板市场上市的高新技术公司不断提高经营水平和效益,对公司在挂牌期间达不到监管机构认定的继续上市标准的,应给予摘牌处理。同时建立二板市场和主板市场合理的分工合作关系,对在二板市场上发展较好、经营稳定的企业,可到主板市场申请再上市。
8.不断完善二板市场健康运作所需要的综合市场环境,包括国家政策的支持、法律法规的建设和完善、市场中介机构的优质服务。应制定相关政策,提高投资者进行创业投资的积极性,建立适合高科技公司上市要求的法律框架,加大保护专利和知识产权的执法力度,并制定一套明确界定高科技企业或为高科技企业进行技术定级的标准和方法,提高我国现有评估机构的市场性和独立性,更加规范信息披露、政府监管等方面的运作,降低二板市场投资者风险。同时,建立比较规范的风险投资体系还应完善场外交易市场。
9.推荐几家内地高素质的高科技企业到香港创业板市场上市,培育市场基础,积累经验。同时推动国内金融投资机构的兼并重组,加强机构投资者实力,使之成为未来我国二板市场的主力军。
综上所述,高科技公司需要创业资本的培育,创业资本的发展也需要资本市场的支持,作为我国资本市场深化和发展重要步骤之一的二板市场构建应加快进程,发展二板市场是我国产业升级和结构优化的必由之路。同时也要看到,建立二板市场受到许多客观条件的制约。现阶段我国证券监管机构尚不完善,相关法律准备不足,会计制度、信息披露制度尚不健全,特别是主板市场行政色彩浓厚,上市指标成为由政府高度控制的“稀缺”经济资源。考虑到八十年代末世界多数小盘股市场失败的教训及我国资本市场尚不成熟的具体国情,在二板市场构造过程中应循序渐进,利用创业资本投资周期长的特点,全面开展对潜在上市资源和投资者的调查、上市标准的确定、交易制度和市场法规设计、监管系统和机构设置、市场中介机构培育等方面的工作,以提高投资者信心为目标,确保市场规范操作和高透明度,从而构建集中管理、统一监管、规范运作、符合中国特色的二板市场及其运作体系,进而建成二板市场、主板市场和场外市场整体上协调发展的多层次资本市场体系。
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