大股东控制型公司治理的效率评价

2001-07-19

转轨国家的实践表明：经济体制改革是否有助于完善公司治理结构往往成为改革成败的关键，经济学家对改革成败原因的探讨也往往从公司治理的角度入手。现实中的公司治理结构正经历着一个不断完善的过程，并且呈现出一系列鲜明的特点。本文旨在对体现这一系列特点之一的一种治理模式――大胶东控制型公司治理作一研究，并基于研究结果就中国公司治理结构的转轨方向提出政策建议。

一、 大股东控制是全球公司治理的发展趋势

目前关于治理模式，研究最多的是英美模式和德日模式，莫兰德（Moerland，1995）提出了对公司治理结构的最有代表性的区分，他将公司治理结构模式分为市场导向型和网络导向型体制。市场导向型体制的特征是具有发达的金融市场，公司所有权较为分散，公司控制权市场活跃，实施这一体制的典型是英美等国。市场导向型体制的的最大特点是存在一种对绩效不佳的管理者进行替代的、持续的外部威胁。网络导向型公司的特征是公司股权集中度高，全能银行在公司融资和公司监控中实质性的参与。网络导向型体制的最大特点是大股东持股比例高，通常会承担起对管理层监督的责任。

这种划分对于了解公司治理结构的大致状况是有价值的，但拘泥于这种划分容易使人陷入误区，因为现实总处于不停的制度变迁中，模式的特征也在发生变化。在过去的几年中，英美式公司治理结构的股权分散性特征正变得越来越不明显，这是有其必然原因的。资本市场的发展历史充分地表明，在资本市场的早期，个人可能是主要的投资力量，但机构投资者迟早会成为资本市场最重要的投资者，这种投资主体结构的变化也必然导致公司治理结构的变化，即机构投资者逐渐成为公司的大股东，从而使大股东控制的治理结构成为全球主要的公司治理模式。

有意思的是，不仅仅是美国这样具有发达资本市场的国家其公司治理结构在向机构投资者集中持股演变，在俄罗斯、匈牙利等转轨国家，在经过急风暴雨式的私有化改革后，许多公司的股权也都经历了一个由分散再迅速集中的过程，再次的集中当然不是集中在国家手里，而是集中在一些私人控制的金融集团手中，’而与此同时，资本市场的发展则仍处于初级阶段。

在推行渐进式改革的中国，机构投资者在资本市场中的比重也迅速增大，在管理层超常规发展基金业的思路下，基金在上市公司治理结构中的作用日益明显，在通百惠的股权之争中，基金的态度在相当大程度上决定了争执的结果就是一个证明。

二、 对大股东控制型公司治理效率的学术争论及其评价

尽管大股东控制的公司治理结构较充分地发挥了股东的监督作用，但是，在大股东控制的治理效率上，学术界存在较大的争议。

这种争议的现实环境是在最近的十多年间，比较注重大股东监督的日本、德国公司总体而言并没有取得比不注重大股东监督的美国公司更好的业绩，实际的情况是，美国的公司业绩明显更好些、竞争力更强些。实践中的这种状况提出了如下的问题：大股东监督是否真的有助于提高公司效率？与此相关的一个更深层次的问题是：以大股东控制为特点的公司控制权结构与其他公司控制权结构相比是否更优一些？

赞成大股东控制的学者从实证和理论的角度论证大胶东控制型公司治理的效率，迄今为止的研究表明：作为一种有效的公司组织形式，大股东所有权具有生命力。Holderness和Sheehan分析了114家所有权集中度大于50％但小于100％的上市公司，在这114家中，1978-1984年期间有27家变成了大股东企业，但只有13家企业在相同期间内不再是大股东企业，因此，大公司的所有权几乎没有净流出，表明大股东控制的公司控制权结构符合市场自身的选择。

从理论上讲，在公司的控制权结构中，由于经理层与股东之间存在利益目标上的差异，所以股东有必要对经理实施监督，以促使经理为股东利益服务，但是，由于提供监督的成本由监督者来承担，而监督产生的收益却由全体股东、甚至包括债权人分享，对经理层的监督实际上是一种公共物品，对于小股东而言，由于监督的收益远小于提供监督的成本，因此小股东通常是没有监督的积极性的，正因为如此，法律也赋予小股东以脚投票的自由，而当公司的投资者持股达到一定比例（也就是通常所说的成为大股东）时，监督线投资者带来的收益可能超过监督成本，此时投资者会有监督的积极性。也就是说，只有在投资者持股超过一定比例时，提供监督这种公共物品才会成为一种理性行为。

对大股东的监督作用，费方域（1998）作了一个比较深入的阐述，费方域（1998）作了一个比较深入的阐述，费方域认为：大股东的监督作用，主要体现在如下几个方面：首先，大股东有动力对经理层施加可置信的威胁，基于自身利益的考虑，大股东甚至愿意承担对不称职的经理予以起诉的成本。其次，是促进接管活动，大股东持有的股份越多，接管溢价（付给收购股东的超过市场价格的升水）就越低，其原因是大量的股份掌握在大股东手中，即使每股溢价很少，大股东的总的溢价收益也不低，因而大股东可能会愿意转让股份，而小股东通常不会接受溢价过低的要约价格。笔者认为：就对经理层施加可置信的威胁方面，大股东的监督作用是毋容置疑的，至于股权集中是否促进接管，则是一种未经证实的观点。我们认为：对董事会功能的分析，是我们理解大股东控制的治理结构的关键。

董事会是一个代理行使股东权力的结构，所谓股东对董事会的监督，主要指的就是董事会对经理的监督。董事会作为股东的代理人，在对经理的监督中处于监督者的地位。基本的经济学原理告诉我们，监督者之所以有监督的动力，必定是因为提供监督是监督者的理性选择，董事不可能因为其担任董事而享有剩余索取权，因此，就不可避免地会出现谁来监督监督者（即董事和董事会）的问题。

在股权分散的公司控制权结构中，一般而言，股东是不会监督董事会的，因此，股权分散型公司的股东监督机制由于股东缺乏监督动力而失灵，这也就是贝利一米恩斯所说的所有权与控制权的分离，所有权与控制权的分离并非指控制权真的转移到经理手中，至少在法律上，只要没有进入破产清算程序，公司控制权仍然掌握在股东手中，只是因为股权分散而且所有的股东都选择搭便车，因此经理可以在事实上控制公司。

在大股东监督的公司控制权结构中，大股东往往在董事会中拥有代表甚至大股东派出的代表在董事会中居控制地位，大股东基于其自身利益需要而具备监督董事会的动力，监督的最终动力来源就是大股东的剩余索取权。

不赞成大股东控制型公司治理的学者也从各个方面阐述大股东控制型公司治理的缺陷。Ro－manto（1993）认为：人们通常对机构投资者在公司治理中可能发挥的作用寄予厚望，但是机构投资者所可能起的作用实在是被夸大了，尽管大机构投资者――包括养老金、互助基金和保险公司持有了上市公司的大比例股份，但这些金融机构的专业金融经理们并不一定就特别擅长于监督管理层，因为，管理一个公司所需要的才能与资产组合所需要的技能是不一样的，而且，在管理阶层抵制的情况下，一个大股东实际上能实施的影响是有限的。

Hart则进一步指出，只要大股东不持有100％的股份，他就不会全力进行监督和干预，而且大股东可能会利用投票权以牺牲小股东利益为代价来为自己谋取私利。

学术上的这种争论是正常的，正如大多数社会科学问题一样，学术界总是会存在对立的两种意见。在中国刚刚开始实施市场导向的经济改革的80年代，对于中国是否应当搞市场经济这样的战略性问题，理论界的争论也很激烈。因此，学术界对于大股东控制型公司治理效率存在评价上的分歧是再正常不过的了。

笔者认为：在所有怀疑大股东控制型治理效率的理由中，真正站得住脚的其实只有一点，那就是大股东可能会牺牲小股东利益来为自己谋取私利，这种情况并非鲜见，在中国证券市场上，就曾发生多起大股东掠夺小股东的事件，著名的案例如ST棱光案，大股东通过不等价交易几乎掏光了上市公司的资产。

但是，对大股东可能掠夺小股东的顾虑并不构成反对大股东控制型公司治理的理由，在笔者看来，对大股东掠夺小股东的顾虑只是说明在公司治理机制中不能缺乏对大股东行为的制约机制，这就如吃了鱼被哽住并不能说明吃鱼不好一样。

恰当的制约机制并非不能建立起来，特定的制度安排可以提高小股东在公司控制权结构中的影响力，在这一方面，美国公司治理中的小股东诉讼权、德国公司治理中的投票代理制度、以及累积投票制度都是可以借鉴的经验，需要说明的是，投票代理制度和累积投票制度作为改善公司控制权结构的制度安排被写进了上海证券交易所发布的《上证所上市公司治理指引（草案）》。

也有学者希望通过提高董事会的独立性来防止大股东对董事会的操纵，例如增加外部董事比例以及改变董事的薪酬结构等等。理论上讲，由于大股东通常是通过控制董事会来实现私人利益，提高董事会的独立性相当于切断了大股东掠夺小股东的通道，不过，正如陈然方（1999）指出的：“近十年的发展证明，80年代末开始的靠增加外部董事比例来改革董事会的思路是不成功的。”中国上市公司近年来亦纷纷引入独立董事制度，但是，独立董事制度的实践表明：独立董事不独立已经成为一种普遍现象。至于薪酬结构的改革，即改用股票代替现金来作为董事的报酬支付，则可能导致董事会与经理层的合谋，以共同操纵股票价格并获利。因此，提高董事会的独立性是一个不容易实现的目标，不过，在某些极端的情况下，独立董事还是可能为了自己的名誉而采取与大股东相对立的立场，从这一点上来说，设置独立董事至少比不设置要好。

另外一种对大股东控制型公司治理效率持怀疑态度的观点来自于对公司治理结构的比较分析，这种观点认为公司控制权市场可以充分监督经理的作用，因为通过兼并和接管来争夺公司控制权的活跃市场为公司绩效提供了一种市场化的检验方法，美国和英国的公司治理结构的优点就在于它是以市场为基础的，就长期来看，这种治理制度要优于日在德国式的银行监控制度，因为银行也有自己的治理问题。

这种观点实际上也仅仅肯定了公司控制权市场的作用，而不能构成反对大股东监督功能的依据，正如威斯通（Weston，2000）等所指出的：求助于公司控制权市场至少是内部控制机制在某种程度上失败的一种表现。

美国经济在近十年来的良好绩效使人们在讨论时将过多的正面评价赋予美国的控制权结构，笔者则认为这种评价在某种程度上也有偏颇之处，美国经济的良好绩效实际上取决于多种因素，比如信当的货币政策与财政政策，如果没有格林斯潘在货币政策运用上的炉火纯青，是否美国的绩效也会如此之好呢？再退一步讲，即使美国近年来的良好绩效的确是其公司治理结构造就，对公司治理效率的评价也不能仅仅依据十来年的绩效比较而得出结论，这就像我们不能看到Nasdaq指数涨起来了就说创业板好，在Nas－daq指数跌下去了又讲创业板不好一样，对公司控制权结构的效率评价，需要放在一个特定的环境中用历史的眼光来评价。而且，在既定的美国公司治理模式下，美国经济的起伏仍不可避免，格林斯潘在今年元月就曾指出，在经历了多年的高速增长后，美国经济目前的增长速度已经接近千零。

需要指出的是，以上对于大股东控制型治理结构的研究，都是基于一个假定，即大股东是一个以利润最大化为目标的经济人，如果清况并非如此，例如大股东是国有资产管理局，则结论就会与上面不同。

三、 国有股减持与大股东控制型公司治理

中国上市公司的控制权结构一直以国家作为大股东为其特点，但是理论与实践均证明，此种控制权结构存在明显的“内部人控制”问题，笔者认为：中国上市公司的大股东控制不同于西方的大股东控制，中国的大股东控制型公司治理之所以导致高代理成本，其原因不在于大股东控制这种公司治理方式，而在于作为大股东的国家并不是一个以利润最大化为目标的经济人。

如上文的分析，经济人对于剩余索取权的追求是股东监督的源动力，也是保障大股东控制型公司治理效率的一个前提条件，在西方的大股东控制型公司中，企业的剩余索取权已经明确定义到个人，因此，经理以牺牲股东利益谋取私利的行为会受到股东的抵抗，例如大股东监督经理。小股东以脚投票或者提起诉讼。而中国的情况则是，企业的剩余索取权大部分归国家所有，经理层的腐败行为（产生代理成本的主要原因）只要没有达到触犯法律的地步，一般是不会受到大股东的抵抗的。因此，只要企业的剩余索取权没有最终明确到具体的个人，从制度层面而言的公司治理效率就无从谈起。

对中国证券市场的一个实证分析证实了我们的观点，许小年（2000）在对中国上市公司的所有权结构与公司治理进行深入的研究后得出结论：对中国上市公司而言股权的集中与公司业绩存在正相关关系，但是国家股份额则与公司业绩呈负相关关系。

应当说，控股股东的非经济人性质所导致的弊端已经为政府和理论界所认识，国有股减持也已经成为明确的政策目标，现在的问题是，何种国有股减持方式对公司治理的改善最为有利。

我们认为：中国的公司治理结构转轨的目标不是建立股权分散型的公司，而是建立大股东控制型的公司。不同的国有股减持方式对公司治理的影响是不同的，从有利于公司价值增长的角度而言，比较理想的减持路径是国有股一次性的减持到位，且股权的受让方为单一的经济人而非原子似的股东，其相关的政策含义是：从效率的角度而言，类似于1999年国有段向流通股股东配售的方法也许不是最合适的，因为这种减持方式导致股东监督的缺位，而尤其在目前中国公司控制权市场尚不能充分发挥其外部监督作用的情况下，股东监督对投资者利益保护是不可或缺的。如果采取竞价的方式，在国有股减持的同时引入有管理才能的、以利润最大化为目标的经济人为新的大股东，则公司的价值将较其他方式有更大的增长。

作者：上海交通大学管理学院 余颖来源：《财经科学》（2001年第3期）