完善国债市场功能与货币政策操作

左毓秀作者单位:中央财经大学金融系

[内容提要]国债市场具有筹资功能和调节功能,前者与财政政策有关,后者为货币政策操作提供基础条件,是财政政策与货币政策的协调点。国债市场功能的发挥依赖于国债市场的基本格局:即期限结构与持有者结构。我国国债市场无论是从期限结构还是从持有者结构看都偏重于筹资功能,而调节功能不足,影响了货币政策操作的效果,因此应从期限结构与持有者结构的角度完善国债市场,从而为货币政策操作提供良好的市场环境。

[关键词]国债市场公开市场操作

国债是财政弥补赤字的一种手段,同时也是中央银行实施公开市场操作的工具,从80年代开始我国每年都发行数量不等的国债,为财政筹资弥补赤字发挥了重要作用,但是在为央行提供适宜的公开市场操作工具方面却一直不尽如人意。1998、1999两年,为实施积极财政政策我国国债发行规模大幅度增加,但期限都在3年以上,未能缓解央行缺乏公开市场操作工具的困境,这不仅影响了货币政策的效果,而且也使国债市场的一部分功能闲置,本文试图从央行货币政策操作的角度对完善国债市场的功能进行一些粗浅的探讨。

一、国债市场的功能

(一)筹资功能

  为国家财政筹集资金弥补财政赤字是国债市场的一个重要功能,也是国债市场产生的根本性原因。从世界各国国债市场的发展历史看,国债市场的规模与国家财政赤字的发生与扩大具有密切的关系。国家财政弥补赤字的方式主要有三种:一是增税。增税会影响民间投资支出和消费支出的增长,对国家长期经济发展产生负面影响,二是增发货币,由国家财政直接向中央银行透支或借款,其后果是易于造成货币贬值,因此许多国家都已放弃使用这种方式。三是发行国债。与前两种方式相比,发行国债具有以下优势:一是国债具有偿还性,虽然在发债期间财政从民间拿走了资金,减少了民间当期投资和消费支出,但是这只是推迟了这部分投资与消费的支出时间,就国债购买者来讲,用于购买国债的这部分支付能力只是一段时间内的让渡而已,其总支付能力并未改变。二是国债的发行没有强制性,它给购买者提供了资产选择的机会,购买多长期限,多少数量的国债完全由购买者根据资金状况自主决定。从增加财政收入的角度看,增税是将纳税人的一部分所得转移给了财政当局,在数量上表现为当期财政收入增加,纳税人所支配的资金减少。发行国债也表现为当期财政收入增加,购买者可支配资金减少。但是税收是强制性的减少纳税人的可支配资金,可能是以纳税人牺牲一部分必要的投资与消费为代价的。发行国债则没有这种强制性,因此它转移的这部分资金基本上是属于购买者的一部分闲置或沉淀的资金,不仅不会影响购买者的必要支出,而且会使整个社会资金得到充分的利用,鉴于以上优势,许多国家都把发行国债作为弥补赤字的重要手段。在现代社会,财政赤字并非意味着仅仅是国家财政消费性开支增长,政府通过扩大赤字扩大财政生产性投资,改善社会投资结构和投资环境,在经济衰退时期,可以有效地刺激投资需求和消费需求,成为国家实施积极财政政策的方式之一,而国债市场则可以保证财政政策的实施。

(二)调节功能

  国债的调节功能是随着国债市场与经济社会环境的发展演变而发展和完善起来的,并且其重要性日渐增强。国债的调节功能表现在两个方面:

1.调节预算年度内财政收支不平衡。这种调节是因财政收支的特点决定的。财政收入主要由税收构成,税收收入在时间上、数量上具有一定的稳定性,但是财政支出的时间与数量常常与财政收入获得的时间与数量不一致,这种不一致可以通过发行短期国债来调节,财政根据收支状况确定短期国债发行时间、期限、数量,满足预算年度内的财政支出需要。

2.通过央行公开市场操作,调节货币流通。这种功能是国债市场的一个派生功能,随着央行对货币流通调节方式的改变和调节力度的加强,这种功能的重要性越来越不容忽视。在央行的诸多货币政策工具中,公开市场操作与其他工具相比具有明显的优势:首先公开市场操作的主动权由央行控制,买卖时间和规模完全由央行决定;其次,公开市场操作可以大规模进行也可以是微调;第三,公开市场操作可以连续进行;第四,公开市场操作灵活性强,央行既可买进也可卖出,便于调整;第五,公开市场操作作用迅速。公开市场业务的上述优势使得许多国家中央银行已经把公开市场操作作为一种重要的货币政策工具而经常使用。央行施行公开市场操作需要一定的条件,其中首先要解决的是要确定以什么证券来作为公开市场操作的工具。由于央行公开市场操作的目的是为了调节基础货币量而不是赚取买卖差价,因此在选择买卖对象时就必须要考虑以下因素:首先这种证券必须要有充足的市场存量,以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用,同时这种证券要有较强的流动性,使央行操作能够迅速进行,再有就是这种证券的交易价格应具有一定的稳定性,这样才不致于由于央行的操作而引起价格剧烈波动,引发市场投机活动,加大央行操作的成本。而金融市场上能够较好地满足上述条件的有价证券就是短期国债。因为短期国债的发行量是由财政主动控制的,财政可以根据公开市场操作的需要发行足够的国债,同时,国债是一种零风险债券,偿还期限在一年以内,这使它具有了极高的流动性,而其交易价格又具有一定的稳定性。因此国债也就成为许多国家中央银行进行公开市场操作的首选工具。

二、国债市场的功能与国债市场的基本格局

  国债市场具有两大功能,这两大功能的实现需要有与之相配合的市场格局。就筹资功能而言,其主要作用是弥补财政赤字,为财政支出寻求中长期稳定的资金来源;就调节功能而言,其主要作用是调节财政国库收支不平衡,为中央银行进行公开市场操作提供交易工具,前者要求国债市场具有中长期性和稳定性,而后者则要求市场具有高度的流动性,不同的需要就要求不同的市场格局与之相配合,否则市场功能就得不到有效地发挥。对国债市场的基本格局可以从两个方面去分析:一是从期限上进行分析,二是从国债持有者结构上进行分析。

(一)国债期限对国债市场功能的影响

  从期限上看,国债可以分为短期国债和中长期国债两大类。短期国债是指期限在一年以内的国债,主要包括3个月,半年期和一年期等几个品种,短期国债偿还期短,流动性强,许多国家中央银行进行公开市场操作时的交易工具也主要锁定在短期国债上。中长期国债是指期限在一年以上的国债,不同的国家具体期限品种也各不相同,例如美国的中长期国债品种有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期及30年期等,我国的中长期国债则主要是2年期、3年期、5年期、7年期、8年期及10年期,中长期国债主要用于筹集弥补财政赤字的长期资金来源。因此可以说短期国债市场主要发挥调节功能,与货币政策相关,而中长期国债市场则主要发挥筹资功能,与财政政策相关。由于财政政策与货币政策同是许多国家宏观调控的重要手段,为此短期国债市场与中长期国债市场的发展就必须协调并重,否则,不是影响财政政策的实施就是影响货币政策的实施。

(二)国债持有量的构成比例对国债市场功能的影响

  国债的持有者包括许多部门,但大致可以把它们分为两类:即机构持有者和个人持有者。机构持有者和个人持有者国债持有量的比例对国债市场功能的实现有着明显的影响和制约作用。

  国债既是财政筹集资金的手段,又是一种金融市场工具,对投资者来说,持有国债不仅能够获得利息收入,而且还可以调整资产结构,降低资产风险,保持资产的流动性。

  但是国债在不同的投资者手里发挥的功能是有不同的侧重点的。对个人持有者而言,国债主要是一种投资或储蓄方式,国债的流动性很低,这主要是因为个人持有量小,国债投机性又小,利用国债二级市场交易获利的收益与成本相比不合算,而且个人在长期内频繁调整资产结构的重要性不大,因此个人持有的国债流动性相对就低,许多国家针对这一点专门发行不能流通的国债来满足个人投资者的需要。对大部分机构投资者来讲,运用国债优化资产结构,进行流动性管理则比仅仅获得国债利息收入更重要,由于上述原因就使得机构持有者持有的国债流动性就强。如果个人持有者所持国债比例较大,则国债市场主要发挥筹资的功能,且国债流动性较小,二级市场交易不活跃。若机构投资者所占比例较大,则国债市场的调节功能就能发挥得更好,国债的流动性就强,二级市场的交易就活跃。

  从90年代西方发达国家国债市场持有者来看,国债市场的流动性强,更好地发挥了调节功能。在这些国家,个人对国债的持有份额基本上保持在10%左右,而商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者则成为国债的主要持有者。1996年底,在国债持有结构中金融机构持有的比例,美国为50%,英国为80%,德国为60%。商业银行持有的国债大约占其资产总额的10%左右。①这样的格局不仅便利了国债的发行,而且市场流动性较强,为央行货币政策操作提供了十分有利的条件。

三、我国国债市场的基本格局与功能分析

  我国从1981年开始恢复国债发行,1988年开始国债的流通转让业务,国债年发行量从1981年的48.66亿元增加到1999年的4015亿元,增长了约80多倍,19年来国债发行量总计达到了17160.23亿元,国债市场在我国经济增长中所起的作用是巨大的。但是我国国债市场存在的问题也是显而易见的,下面从国债期限结构和国债持有结构两个方面分别进行分析。

(一)我国国债的期限结构

  我国的国债绝大部分为2-5年的中期国债,期限十分集中,其发行量占整个国债发行量的73.31%,5年期以上的长期国债近3、4年才有大量发行,特别是1998、1999两年增幅巨大,这说明我国国债管理水平有所提高,较好地把握住了1998、1999年银行利率大幅下调的机会增发长期国债,降低了发行成本,也有力地配合了积极财政政策的实施。在国债期限结构中存在的最突出的问题是短期国债的发行,在1981—1999年的19年间,只有1994、1995、1996三年发行过短期国债,其发行量占整个国债发行量的比例仅为5.24%,而且考虑到最后一次短期国债的发行是在1996年,那么在我国现有国债存量中短期国债早已不存在了。

(二)我国国债的持有结构

  80年代我国国债的发行对象主要是个人、企业、机关事业团体等。从1993年开始,国债的持有者就开始集中在个人,金融机构及社会保障基金等部门。其中个人是国债的主要持有者。从1992年到1998年的有关统计数据上看,个人国债持有量占国债发行量的比例从未低于50%,有些年份高达70%以上,国债第二大持有者是金融机构,其持有的国债量与个人持有量有此消彼长的关系,但从比率上看,从未超过个人的持有比率。当然仅从金融机构国债持有量与个人国债持有量的比例上还不能充分地说明问题,那么我们可以用另一个指标,即金融机构国债持有量占其总资产的比率,从近几年的数据看,这个比率从未超过3%。

  从上述分析可以看出我国国债市场的特征主要是以中长期国债市场为主,短期国债品种严重缺乏,个人成为国债的主要持有者,金融机构国债持有量偏低,市场总体流动性较低。依据国债市场格局与国债市场功能的相互关系可以得出的结论是:我国国债市场的功能偏重于筹资功能,调节功能较差,国债市场的发展很不平衡。

  由于国债市场调节功能的大小实际上意味着国债市场能够为中央银行公开市场操作提供什么样的基础条件,因此我国国债市场调节功能的不足实际上表明目前的国债市场还不能为中央银行公开市场操作提供必要的基础条件。央行公开市场操作是通过对证券的买卖进行的,它与法定的准备金率及再贴现政策的一个非常明显的区别就是它的连续性,即通过证券的频繁买卖来吞吐基础货币,央行对证券的频繁买卖需要有一个交易活跃的市场来支撑,这就要求市场应该具有充分的流动性。但是我国国债市场上国债期限较长,机构持有国债量比例较低,直接制约了国债交易的活跃程度,我国中央银行是从1996年4月开始正式启动本币公开市场业务的,但是由于国债市场的原因,这项业务的实施受到了很大的制约,主要问题:短期国债发行量过小,且没有形成连续滚动发行,二级市场交易量小,公开市场操作基础太弱,为此,中央银行不得不选用政策性金融债券和中央银行融资券做为交易工具,以弥补国债工具的不足。但是政策性金融债券和中央银行融资券的期限都在3-5年间,仍然没有改变债券市场上短期债券缺乏的状况,现券交易很难进行,央行公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。

四、完善国债市场充分发挥调节功能

  筹资功能与调节功能同是国债市场的重要功能,一个健全的、高效率的国债市场必然是能够充分发挥这两大功能的市场,如果国债市场的筹资功能发挥得好,但却发挥不了调节功能,或调节功能很弱,那就表明国债市场的资源没有得到充分利用,国债市场的效率很低,至少不能算得上是高效率的。特别是在当今世界金融发展越来越迅速,货币政策越来越发挥重要作用的环境下,国债市场的调节功能更是不容忽视。

  从80年代初到现代,我国国债市场在筹集资金,支持我国重点大型基础建设项目,改善经济结构,保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大的作用,特别是1997年以后国债已成为我国实施积极财政政策,治理经济衰退的重要支撑。但是同时我们也不能不看到我国国债市场在调节功能的发展上是相当滞后的,这将严重影响我国宏观经济调控体系的效能。众所周知,财政政策和货币政策是两个重要的宏观调控手段,虽然这两大手段各自具有独立性,可以进行独立的操作,但是两个手段之间协调配合进行调控与两个手段各自为政的调控方式相比其效率是不可同日而语的,而国债市场则是两大政策协调配合的一个重要的结合点,因此必须重视国债市场的功能完善。现阶段完善国债市场应从以下几个方面入手:

(一)财政当局与货币当局两大部分应加强协调配合,这是完善国债市场充分发挥其调节功能的前提条件,两大部门之间若不能协调配合,政策配合就无从谈起。在我国国债发行的过程中曾经出现过国债发行不久银行利率就下调的事,而财政当局由于没有得到这个信息,没有相应调整发行时间和利率,使国债发行成本过高,加重了财政还本付息的负担。当然目前两大部门在这方面的配合已经相当成熟了,但是在国债其他方面仍需有较大的改进。仅就国债市场的调节功能而言,两大部门需要在国债发行规模,发行期限,发行品种上进行协商,使国债的发行既有利于实现财政政策的目的同时又能兼顾货币政策操作的需要。

(二)丰富国债品种,增加短期国债发行量,增强市场流动性。目前我国国债品种中短期国债十分缺乏。今年财政已发行了二期记帐式国债共480亿元,但期限均为7—10年的长期国债,然而最适于作为货币政策操作工具的乃是短期国债。由于缺乏短期国债,中央银行只能用政策性金融债券与中央银行融资券替代,这虽然暂时解决了问题,但并没有解决根本问题。从性质上讲政策性金融债券与国债没有太大区别,因为政策性银行目前的投资项目都是国家重点支持的项目,政策性金融债券的还本付息最终由财政作担保,但是从货币政策操作的角度看,政策性金融债券与国债还是有很大的区别的。主要的问题是政策性金融债券都是3—5年的中长期债券,而公开市场操作是一种日常性操作,灵活性,频繁性和连续性是其特点,要求交易工具流动性强,交易价格相对稳定,但是政策性金融债流动性不如短期国债,同时其隐含的利率风险大于短期国债,不利于货币当局控制操作成本。中央银行融资券的发行对象不如国债宽泛,也会影响政策操作效果。同时由于我国货币市场不发达,短期信用工具少,也找不到比短期国债更适宜于作为公开市场操作交易工具的替代品,最佳的选择仍是短期国债。

  其实对财政来说,短期国债并非只能用于短期支出。短期国债若采用连续滚动的发行方式,就会形成一个相对稳定的余额,实际上成为财政的长期收入来源。与中长期债券相比,短期国债发行与还本付息的频率较高,发行成本相应较高,但是这种成本实际上并不单纯是财政成本,它实际上包含了货币政策操作的成本,而这种成本与其效益相比应该说是微不足道的。因此应当尽快增加我国短期国债的发行规模,同时应根据财政短期资金需要与货币政策操作需要确定合适的发行期限、发行时间,并形成滚动发行,尽早形成一个有利于公开市场操作的国债市场环境。

(三)扩大国债市场机构投资者的范围和规模。在短期国债市场上,最适宜于央行进行公开市场操作的投资者构成应当是机构投资者,因为只有机构投资者才会出于流动性管理的需要而频繁地进行国债交易,机构投资者包括各种金融机构、经营性机构。根据我国当前的经济状况,应大力发展国债投资基金,以使相当部分的个人投资者进入国债投资基金,这样既照顾了个人投资者在国债市场上的收益,实现社会公平,同时又能消除个人投资者直接投资的不便及影响市场流动性的缺陷,也有利于扩大短期国债的市场规模。