国有企业资本结构相关问题探讨

2001-08-27

一、 国有企业资本结构现状及其形成

我国国有企业改革已有20多年的历史，总体上可以分为三个阶段：第一阶段从1978年开始，以放权让利为改革思路；第二阶段从1991年开始，以转换企业经营机制为改革思路；第三阶段则是从1993年开始实行现代企业制度。现代企业制度的基本特征在于产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学。前两个阶段改革是以政策改革为特征，试图在不改变企业体制前提下进行改革，而实施现代企业制度在干制度创新。可见，在建立现代企业制度以前的国有企业改革由于没有触动企业产权制度和产权结构，也就没有从资本结构上研究企业效率问题。因此，研究国有企业资本结构问题是伴随国有企业产权制度改革而进行的。

资本结构是指企业各种长期资本筹集来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本结构是指长期债务资本和权益资本的比例。当然权益资本内部构成比例也是资本结构研究的重要内容。我国国有企业资本结构现状和形成原因表现为：

1．国有企业负债率高。据统计，1980年国有企业的资产负债率为18．7%，1993年国有企业资产负债率则为67．4％，1994年为79％。上述资产负债率变化之大，不是非体制原因所能形成的。我国80年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款，即所谓的“拨改贷”，从1984年开始实行银行统管流动资金制度。这一改革初衷是国家试图通过银企债务关系来硬化对企业的约束，但结果却事与愿违，由于银行本身体制的严重缺陷，借贷双方由于产权不清而形成信贷软约束，使负债比例畸高。而且，财政拨款改为银行贷款以后，国家财政几乎不对国有企业增注资本金。国家财政投资占全社会固定资产投资比重从1981年的28．1%下降到1995年的2．6%。一些新建国有企业完全靠银行贷款建成，成为无资本金企业。

从国有企业负债用途来看，非经营性负债占据很大比重，表现在两方面：一方面企业依靠负债兴办社会福利设施；另一方面，企业负债用于上缴利税及应付各种社会摊派支出庞大。因此，高负债比率下的低资产收益率，使得企业债务问题积重难返，成为国有企业的三大包袱之一。

此外，债权主体单一，银行成为企业最大的甚至是惟一债权人，形成了企业与银行之间的依附关系。

2．国有股权比重高。随着现代企业制度的改革，国有企业通过改制成为有限责任公司和股份有限公司。除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股权比重也相当高。以上市公司为例，我国上市公司国有股（国家股和法人股）比例均在60％以上（见下表）。



国有股份过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。股权过度集中，使中小股东参与权力有限，损害中小股东利益，助长了大股东操纵股票市场的投机行为。资本结构影响法人治理结构，股权过份集中，使得传统的政府干预企业现象变成了所有者干预企业现象，旧体制做法得以延续。

3．动态地分析，国有股份比重呈逐年降低趋势。根据上表可以看出，上市公司国有股占总股本比重出1994年的65．84%下降到1997年的62．04%，这一比例下降是由于国家股占总股本比重下降引致。国有股份比重降低的原因是多方面的，一方面，对于上市公司而言，公司分配时，政府愿意接受现金股息，而不愿意接受配股的方式分配股息。这是因为，如果政府接受配股作为股息，这些配给的股份并不能在市场上出售。另一方面，国有资本投资主体缺位，表现在：一是无投资主体；二是国有资本主体由多家政府机构担任，没有一个统一的部门代表国家行使国有资本所有权，而且这些部门职能分离，难以担任投资者角色，造成投资主体事实上的缺位；三是部分国有资本主体由国有授权公司（经营公司或控股公司）担任，但许多公司是翻牌公司，仍行使政府行政职能，使其经济运营职能存在缺陷。在这种情况下，国有资本比例下降是被动的下降。

同样的情况还表现在中外合资企业中。上海工业利用外资在1992年之后进入高速发展阶段。兴办的三资企业，在注册期、在建期由中方控股或中方占据着较大股份，并承担着与股权相应的较大的责任和风险。但当企业进入盈利期时，许多外商纷纷提出增资扩股要求，而中方却因缺乏资金，不得不向外方转让股份，使中方股本淡化，只得少分红、少得益。究其原因，在于各国有控股公司、集团公司表面上虽然都拥有庞大的国有资产，但这些资产大多是土地、厂房等不动产，很难变现。事实上，公司并没有进行资本运作所必须的资金。

二、国有企业资本结构调整的措施及其评介

资本结构的调整有两种方法：增量调整和存量调整。存量调整为主应是理智的选择。我国国有企业的资本结构存在许多不合理的地方，即存量结构不合理，按照产业发展政策进行的增量投入由于存量变动刚性，不会对结构的改善有什么积极作用，甚至会加重原有结构的扭曲。其次，我国可用于增量投入资金有限。据测算，如果以财政注资方式扩大所有者权益，资产负债率降低一个百分点，财政需投入452．9亿元。数额之巨，根据国家财政现有能力是难以解决国有企业过度负债问题的。

最近几年，为了调整国有企业资本结构，国家曾采取诸多措施，取得一定成效。这些措施主要有：

（一）实行债转股，解决企业负债率过高的问题。

1999年《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中指出：“对一部分产品有市场，发展有前景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股，解决企业负债率过高的问题。”所谓债转股，是指国家金融资产管理公司在依法处置银行原有不良资产的过程中，对部分企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权。债权转股权是把原来银行与企业的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，原来的还本付息转变为按股分红。债转股是西方国家中用作解决企业债务的重要措施。对于债转股可以通过下列两个步骤认识：

首先，实行债转股，可以说是对企业的一种优惠。这种优惠体现在：（l）债权与股权不同，债权需要到期还本；但股权作为永久性投资，无需还本。（2）债权按期付息，无论企业盈利与否，利息费用通过财务费用在税前列支；股权具有分红权利，但在税后支付，如果企业没有盈利或盈利很低，刚股权就不能分红或分红很少。由此可见，就债权转股权的第一步来说，无论如何，都会对企业带来有益的影响，降低负债比率，减少利息费用，因此许多企业认为这是国家给企业的“免费的晚餐”。

但是，随着债转股改革的进行，国有企业的债转股，尽管可以短期内减轻企业债务利息负担，降低负债比率，但最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打一个时间差，其最终的出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。因此，或许在债转股之初提出的实施债转股企业的五个条件，就是为完成债权转股权的第二步做准备的。因为前面研究债转胜对企业的优惠是从单独的收益分配分析的，但债转股作为债务重组的方式，应与其他改革，诸如资产重组、企业改制、改组、兼并、破产等结合起来。债转股后，作为股权拥有者的资产管理公司以股东身份参与企业管理，对干企业来说，在减轻债务比例、减少利息负担的同时，资本结构发生了重大变化。因此，研究债转股的量限是一个很重要的问题。如果债转股数量有限，资产管理公司作为股东，就不足以或不能够决定和左右企业经营管理，转换企业经营机制。可见，债转股最低限界应是资产管理公司能够持有足以影响企业运营机制的股份。例如首家实行债转股的北京水泥厂，实施债转股以后，中国信达资产管理公司持有北京水泥厂70％以上的股份，实现对企业的改造。

（二）国有股减持。

国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重，从而实现优化资本结构，形成有效的法人治理结构。国有股减持与其说是技术性操作，不如说是政治问题。国有股减持不仅仅是降低国有股权比重，而是从动态角度判断国有资本运营效率，提高国有资本增值率。从国有股减持试点情况分析，第一步是将国有股权比例降至51％，第二步是将国有股权比例降至30％，以较少的国有资本调度更多的社会资本。

国有股减持还同调整国有经济布局结合起来，也就意味着并不是所有企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。可见，国有股减持的最大效应在于打破了过去保守的观念，重结果而不重形式。

现在的关键问题是进一步寻求和探索国有股减持的方式，使国有股减持实现效率和公平。

（三）国有股向优先股转化及其他。

国有股向优先股转化，以实现企业资本结构优化，是一些理论研究工作者提出的观点。由于体制的原因和历史的原因，国有股权比重较大，任何机构和组织所不能匹敌。由于优先股是以放弃表决权，不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权，因此国有股适量地向优先股转化，一方面可以固定地获取收益，避免当前比较严重的不同股利分配方案对国有股的不利影响，保障国有资产的保值增值，另一方面可以大大减少政府对企业不必要的干预，有利于股份制企业机制的转换，落实企业的经营自主权。可以向优先股转化的国有股主要应是国家拥有的垄断性的资本，比如土地等。

此外，存量改革还可以通过企业改制、重组、兼并等实现资本结构优化。目前，凡上市公司资产负债率均低于非上市公司，这不仅是上市公司可以通过募集资本降低资产负债率，而是上市公司可以在上市前进行资产重组，剥离非经营性资产和无效资产，剥离不良债务等，按市场经济要求塑造企业。

三、进一步优化国有企业资本结构的建议

前已叙及；由于体制原因造成了国有企业资本结构问题，应以存量调整为主，采取特殊方式解决，但这些方式是阶段性、过渡性的。通过存量调整中这些方式的实施，可以为实现增量的规范提供基础。为进一步优化国有企业资本结构，还应该做到：

1．加快国有企业改制。按照现代企业制度的要求，实现国有企业公司制改造。从组织形态方面，应将国有独资企业比重降至最低，改组和设立股份有限公司和有限责任公司，实现产权多元化。同时，应采取多种方式，科学设计企业资本结构和股权结构。而且，设计股权结构并不是要有意压低或减少国有资本，恰恰相反，应该通过审计，资产评估等手段，科学核实和估算国有资本，防止国有资产的流失。

2．大力发展资本市场，特别是债券市场。最近几年，股市不断扩容，上市公司已达到1000多家，有效的资本市场正在逐步形成。但资本市场仍存在较大缺陷，一是上市公司中占总股本60％以上的国有股权没有上市流通；二是大量非国有企业未能成为上市公司，抽样调查表明，我国上市公司中大概只有6％的公司没有国有股；三是上市公司退出机制尚未形成。因此，造成上市公司优于非上市公司获得优惠融资权。所以，发展资本市场，应根据公平、公正、公开的原则，核准一切要求上市而符合条件的公司上市，不论是国有企业还是非国有企业。只有形成供求相对平衡的资本市场，企业融资才能真正地比较判断融资成本，选择融资方式，实现资本结构最优。

企业债券市场是资本市场重要组成部分。经济效益好的企业融资，债权融资应是首先要考虑的，因为债权融资有抵税作用，可以获得税收优惠，使融资成本降低。近几年来，企业债券市场虽有发展，企业债券总规模每年增长，但企业债券占融资比重很低，影响企业融资效率，也不利于促进企业改善资本结构。因此，大力发展资本市场，特别是发展债券市场，是优化资本结构的前提条件。

3．根据企业价值最大化要求，确定最优资本结构。资本结构与企业价值关系，国内外学者都进行了卓有成效的研究，本文不再赘述。重要的问题是，只有当资本的使用者使用任何资本都必须支付其真实的社会成本，从而不存在免费资本时，才能更好地选择资本结构。

作者：刘玉平 高英俊来源：《国有资产管理》（2001年第8期）