股权结构、治理效率与公司绩效

2001-06-12

一、对股权结构特征与公司治理关系的理论分析与假设的建立

1．股份的集中程度与公司治理

公司制这种关于企业委托一代理制的制度安排有可能会诱发代理人以额外津贴的方式占有公司资源，由于代理人的收益不直接与股权收益相联系或很少联系，从而引致了所有者与管理者的目标存在分歧，所有者通常以利润最大化（或股东价值）为目标，而管理者则有其他的利益目标（比如高报酬、较低的努力程度、支出偏好、豪华的办公条件等）。因此，委托人对代理人进行监督是必然的。一般认为，小股东是广泛分散且不干预公司运营的缺位所有者的同质集团。考虑到成本与效益的匹配，大股东会比小股东更有动机去监督管理者作出有利于企业价值最大化的决策。因此，在其他情况相同的条件下，公司的股权结构越分散，委托人对代理人的有效监督程度越低，对公司绩效可能越有不利的影响。

在对引导管理者以最大化利润为目标的治理机制的研究中，依据代理理论，如其余情况相同，大股东将有更强的动机监控管理者，并具有更大的权力维护他们自身的利益，他们能够使经理人员增强最大化股东价值的倾向。另外，大部分国家的法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求（孙永祥和黄祖辉，1999）。但是，随着持股份额的增加，股东的资产组合风险也将随之增加，因此在具有不同风险的不同公司中，大股东持股的最优化份额也会有所不同。并且，个别公司行为的性质和复杂性是变化的，这将会影响监控个别公司股东价值的边际效应。此外，一些学者还指出，在股权集中度与绩效之间的联系不一定是单向的，经理人员持有的股权在超过一定水平以后，将可能诱使他们掠夺小股东的财富。因此，特定公司的最优化股权结构包括在风险与激励效率之间的权衡。Thomsen S.和Pedersen T．（2000）发现，435家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的，以致于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。依据上述的理论分析，笔者做出如下假设：

假设1：股权集中度的绩效相关假定。公司绩效是股权集中程度的倒U型函数。

2．股东的身份与公司治理

股权结构的维度（即持股者的身份构成）对于公司战略与绩效具有重要的含义。因为股权集中度仅仅反映了股东影响管理人员的能力，而持股者的身份对于股东的目标和他们施加影响的方式具有重要的含义。代理理论的基本假定是股东以最大化公司的经济利润（或股东价值）为目标，但许多股东（比如政府、机构投资者、银行和其他公司等）仅仅是最终所有者的代理人，要使他们的效用最大化就取决于其他因素。并且，即便在理论上，利润最大化也仅仅当市场是完善的时候才能很好定义（比如，当所有的风险是可分散的时候）。当市场是不完全的时候，甚至以利润最大化为目标的股东之间也会对公司战略产生分歧，因为他们对于风险和预期现金流的时间序列具有不同的偏好。

依据现代契约理论，公司是一系列契约的结合体，它拥有一些不同的利益相关者，比如政府、机构投资者、银行、商业伙伴和经理等。公司每一项合约的订立都存在交易成本。原则上，股权可以分配给这些利益相关者中的任何一个，这时会产生股权成本，但是可能被市场订约的成本所冲减，所以分配股权给其他利益相关者的机会成本等于增加的市场订约成本与增加的股权成本的总量之和。在这个框架下，市场订约的成本包括归咎于市场力扭曲的常规损失、与资产专用性相关的事后交易成本、信息成本等。如果特定的利益相关者或利益相关者的集合成为公司的股东，则市场订约的成本能在一定程度上得以避免，因为该种做法得以将公司与他们的交易在公司内部化。股权的成本包括监控和风险承担成本、内部人做出共谋决策的成本。如果所有者是大股东或异质集团，股权成本可能是大的。进一步而言，具有不同身份股东的经济行为可能被他们各自的股权成本和利益所影响。中间的解决方法（比如，让经理人员持股）是可能的，但是会导致两类股东（内部股东与外部股东）的利益冲突。在这种情况下，决定性股东的目标更可能占优势。由任何给定的决定性股权种类对公司所施加影响的目标可能反映该种类持股者的股权成本和利益。下面，笔者利用各种股东持有股权的相对成本和利益作为评估他们主要目标的基准，对我国上市公司中各类持股者对公司绩效的影响进行了分析。

我国上市公司中的各种股东具有如下行为特征：①国家股东。国家股东存在着较严重的代理问题，所有者权能严重弱化。并且，相对于股东价值来说，国家股东可能对政治目标（比如较低的产品价格、雇佣率、与利润率相关的外部效应等）给予特殊的关注。作为国有资产的代理人，国家股股东（包括省政府、行业主管部门、国资局、财政局、国有资产管理公司、集团公司等）要监控其下级代理人。但由于国家股股东与其下级代理人之间的信息不对称、激励制度的无效性，以及进出国有企业的自由受到很大限制等等原因，迫使政府对企业采取一些相应的行政干预，以改变国家股东在公司治理中的不利地位，进而形成了我国上市公司的政府干预下的股东主权治理模式。上述行为的结果就是我国公司治理过程中行政干预的痕迹过强，政企难以有效分离，内部监控也会因为政府行为的引入和实施的随意性而变得不稳定，且使各方的制衡失去平衡（吴淑琨和席酉民，2000）。目前对于国家股绩效效应的实证研究成果的结论是不确定的。②法人股东。我国的法人股东与欧美的机构投资者不同，与德国的法人股东有些类似。但法人股东又呈现出一些自身的特点：一是关联法人是法人股东的主体；二是投资公司是第二大法人股东，使得相当数量的法人股份具有非银行金融的性质；三是诸如共同基金、养老保险基金等机构投资者在其中的力量微乎其微。目前，法人股东的国有成分仍占优势地位，对于国有法人股东，其最终收益者是不明确的，但是相对于国家股东来说，其存在的代理问题可能较弱，因为持股公司可能出于对自身公司整体绩效的考虑而较愿意在公司治理中发挥作用（通过参与股东大会或派驻董事）。因此，法人股东对公司绩效影响的方向是不明朗的。尽管我国已有的一些实证成果（刘国亮和王加股，2000）表明，法人股东的存在能够增加公司价值。A股股东。我国上市公司中的A股股东对参与公司治理的兴趣并不大，一是主观上绝大部分的A股股东只对短期利得（即买卖差价）感兴趣；二是客观上的限制，A股股东（大多为散户投资者）的经济实力相对较弱，现行法规也限制了个人股东的持股比例。①他们一般都拥有企业较小的股权份额，由于监控的成本与效益不匹配的原因，在他们之间存在着严重的“搭便车”现象。因此，他们在公司治理中的作用极小。④B股和H股股东。尽管二者都是可流通股份，但是由于股票市场的分割运作，使上述二者可能在信息不对称的条件下选择投资对象，并且他们还可能误以为在中国大陆以外上市的公司具有政府信用，因而疏于对公司的监督。因此，他们可能不会在公司治理中发挥积极的作用。⑤内部职工股东。我国的内部职工持股制度作为一项福利措施可能并没有对职工起到很好的激励效果，这表现在：一是数额较小；二是只要具有公司正式的员工资格就可以取得股份。并且，一二级市场的巨大溢价差额使得职工股东对公司治理的兴趣也不大。依据上述的理论分析，笔者做出如下假定：

假设2：股东身份的绩效相关假定。①国家股的存在与绩效显著负相关，法人股的存在与绩效具有显著相关性；②如果公司中存在国家股东，国家股比例与公司绩效显著负相关；③如果公司中存在法人股东，法人股比例与公司绩效具有显著相关性；④如果公司中存在内部职工股东，则内部职工股比例与公司绩效不存在显著相关性；⑤如果公司中存在可流通外资股（B股和H股），可流通外资股比例与公司绩效不存在显著相关性。

假设3：流动性股份的绩效无关假定。公司股本结构中的A股比例与公司的绩效之间不存在显著的相关关系。

3.股权集中度的影响因素

不同行业或同一行业内部的不同企业在市场中获取竞争优势所需的规模是不同的。如果其他情况相同，越有活力的企业其规模可能就越大。相应地，它的资本资源也就越大。从而，其某一部分股权的市值也就越高。某一部分股权的市值越高，其本身就能够降低股权的集中程度。再者，当控制程度已定，企业的规模越大，较少的股份就可以控制较大的企业。持股者对风险的厌恶可能会强化风险中立的效果。随着企业价值最大化规模的扩大，因企业规模扩大而产生的风险中立和厌恶风险的效果，最终将大大超过因投机取巧造成的成本（随着股权结构的更加分散而产生）。因此，在企业规模与股权集中度之间会产生一种反向关系。所以，公司的股权结构是竞争性选择的内生性结果，各种成本利益的综合造就了公司平衡的股权结构。由此，笔者得到如下假定：

假设4：股权集中度的规模相关假定。企业规模与股权集中度存在显著的负相关关系。

随着股东持股权份额的增大，股东自身的资产组会风险将随之增长，因此随着公司自身的特定风险不同，大股东持股的最优化份额也将有所不同。笔者据此作出如下假定：

假设5：股权集中度的风险相关假定。公司风险与股权集中度之间存在显著的相关关系，我们没有对方向做出假定，因为这是一个实证问题。

二、样本选取、变量的定义与研究设计

1．样本的选取

以 1999年 12月 31日为止上市的 923家 A股（包括同时发行B股）上市公司为研究总样本，本文所使用的数据全部来自上市公司1999年度报告摘要、《2000中国上市公司基本分析》（中国科学技术出版社）、《 2000年上市公司速查手册》（新华出版社）以及巨灵信息网（WWW．chinaef.com），计算过程利用社会科学用统计软件包（SPSS10．0）完成。

2，变量的定义

（1）股权集中度的衡量。在缺乏委托人对代理人监督成本数据的条件下，一般将股权集中程度指标作为反映委托人对代理人监督程度的间接指标。对于股权集中度而言，笔者选取了3种计量方法：①CR指数。指公司前n位大股东持股比例之和，本文中分别取前1、5与10位；②Herfindahl指数。指公司前n位大股东持股比例的平方和。该指标的效用在于对持股比例取平方后，会出现马太效应，也就是比例大的平方后与比例小的平方后之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。③Z指数。指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显。

（2）哑变量的设定。①股东身份哑变量dummyln。如果公司股本结构中存在国家股，则dummyl；等于1，否则等于0；如果公司股本结构中存在法人股，则dummyl2等于1，否则等于0；②行业哑变量，dummy2n为行业哑变量，笔者选取了12个较有代表性的行业，行业划分的原则参照了《 2000中国上市公司基本分析》一书中的行业划分标准。dummy21至dummy212依次代表纺织、造纸、石油开采与加工、医药制造、钢铁、汽车制造、家用电器、计算机、电力、商业、旅游、金融等12个行业。具体的取值方法为：就dummy21来讲，如果公司属于纺织业，则取值为1，否则取值为0，其他的变量取值方法与之相同；③dummp3n为经济区划哑变量，dummy31至dummy32分别代表东部与西部，具体的取值方法为：就dummy31来讲，如果公司属于东部，则取值为1，否则取值为0，dummy32的取值方法与之相同。

（3）绩效的衡量。本文仍旧采用了由大多数人所认可的绩效评价方式，即利用净资产收益率（ROE）衡量公司绩效的方法。

3．回归方程的设定与控制变量的选择



我国上市公司的股本结构中存在着大量的非流动性股份，因此公司市值并不能很好的表示公司规模。本文采用了公司资产总额表示公司规模的做法，这也是我国学者的惯常做法。笔者用Assets表示公司资产总额；vσ代表公司风险的大小；C表示公司股权的集中程度。出于节省篇幅的考虑，我们在回归中只使用了CR5指数。LR表示公司的资产负债率，反映了公司的资本结构及债务的治理作用。方程（1）检验了假设1和假设2的分假设①；方程（2）检验了假设4和假设5。笔者利用SPSS中的Person相关性分析程序检验了假设2中的分假设②、③、④、⑤和假设3。

一些研究发现，公司的股权结构（包括股权集中度和股东身份）对绩效的影响取决于系统效应，即国家之间的差异和行业效应（产品市场竞争）。国家和行业效应除了对股权结构的间接影响外，还会直接影响公司绩效的计量，所以为了评估股权结构本质上的效应，必须控制这些因素。其他因素也会影响公司的控制问题，比如股权结构的绩效效应还会由资本结构（债务压力）所影响。因此，笔者在方程（1）中将行业哑变量、公司规模和资产负债率作为控制变量，在方程（2）中将行业和地区哑变量作为控制变量。 
三、统计分析的结果及其理论解释

表1的结果清晰地表明了国家股与法人股在上市公司中的控制地位。可以看出，我国上市公司的大股东基本是国家政府机构和法人实体。A股的比例过低，这使得控制权市场在公司治理中基本毫无作用可言。另外，通过对各类股东身份的分析，发现上市公司股本结构中只有极少量的金融机构持股。表2的结果表明：前五大股东基本控制了上市公司的投票权，这对保护中小股东的利益非常不利。表3通过对股权集中度指标的分区间分析表明：在923家公司中，第一大股东在42．15％的公司中掌握了多数所有权（持股比例超过50％），持股比例最密集的区间是20％～30％；前五大股东在75．64％的公司中掌握了多数所有权，持股比例最密集的区间是60％～70％；前十大股东在82．25％的公司中掌握了多数所有权，持股比例最密集的区间是70％～80％。Hn越接近1，说明前n位股东的持股比例差距越大。周清杰（1999）将0.25作为分界线，若大于0．25则认为前n位股东的持股比例分布不均衡，笔者取0．3作为分界线。有35％的公司，H5和H10（二者反映的情况大体相同）大于0.3，说明有35％的公司前五大股东和前十大股东实力分布极不均衡。Z指数能够更好地界定首位大股东对公司的控制能力，其数值显示：有46.81％的公司，首位大股东占有绝对优势（以10为分界线）。Z指数的均值为56．54，最大值竟为6110．83。并且，有7家公司的Z指数等于1。可见，H指数和Z指数显示了共同的结果，即我国绝大部分上市公司大股东之间的实力分布不均衡。



综上所述，笔者得出如下结论：我国上市公司股本结构中的绝大多数股份处于凝固状态，且股本结构中各大股东之间的实力分布极不平衡，导致了上市公司畸形的股本结构。上市公司产权多元化特征不明显，缺乏形成权力制衡的产权基础。国家股和法人股的集中度偏高，极易造成对中小股东利益的侵蚀。这些状况极大地妨碍了我国上市公司治理系统的完善。

两两相关性检验的结果表明（见表4）：一是国家股、法人股与绩效指标正相关，A股、职工股和可流通外资股与绩效指标负相关，但都不具有统计上的显著性。因此，各类股东都没有在公司治理中发挥应有的作用。从而假设2的分假设④、⑤成立；分假设②和③不成立。二是国家股、法人股与公司绩效呈弱正相关关系。一种可能的理论解释是，虽然国家股由于代理链条过长、所有者权能弱化等原因，对公司绩效造成了负面效应，但由于政府对企业发展具有政策支持效用，上市公司通过国家股与政府维系良好的关系以及政府近来对国有资产监控力度的加大等原因，使得国家股对绩效的正面作用超出了目前的负面效应。而法人股尽管其国有成分的存在可能使其最终的受益人不明确和产生一定程度的代理问题，但持股的法人股东可能出于对自身公司整体利益的考虑，而愿意在公司治理中发挥其大股东的“参政议政”作用，这对公司绩效产生了一定的正向作用。三是A股比例与绩效负相关。其原因可能是由于我国上市公司股本结构中的可流通成分比例过小，导致了控制权市场的木完善，从而减弱了A股在公司治理中的作用。并且，前述的分析表明，主客观原因使得A股股东既无信心、也无耐心参与公司治理。统计结果也一定程度上显现了目前上市公司流通股股东持股过于分散的弊端。



方程（1）的回归结果表明（见表5）：一是在存在控制变量的情况下，股权集中度与绩效的相关性并不明显，尽管其对绩效表现出了正面效应，倒U型的函数关系也并不存在。因此，假设1不成立。这说明目前对于我国上市公司而言，适度的股权集中度可能有利于公司绩效的提高，但由于其大股东身份的限制，导致了其与公司绩效的相关性较弱。综合上述的相关性分析结果，笔者认为，中国上市公司中国有持股主体的“股权过度集中”与中小股东持股的“股权过度分散”两种现象并存，只有对两者的同时治理才有利于公司绩效的提高。二是与Person相关性检验的结论相类似，国家股哑变量和法人股哑变量都与绩效呈正相关关系，但不具有统计上的显著性。由此，假设2的分假设①不成立。三是总资产与公司绩效表现出了显著的正相关性，资产负债率与公司绩效表现了较强的负相关性，这表现了在我国上市公司中债务治理的无效性。四是计算机行业吸变量与绩效显著负相关，商业行业哑变量与绩效显著正相关，其他行业哑变量不具有统计上的显著性。五是方程的可决系数R2，这可能与我们对其他重要的绩效相关变量的省略有关，但其他的总体性指标较好，F值和DW值都通过了显著性检验。



方程（2）的回归结果显示（见表6）：①股权集中度与公司规模正相关，与股票风险负相关，但都不具有统计上的显著性，因此，假设4和5不成立。②股权集中度具有明显的行业效应，石油开采与加工、钢铁、汽车制造、电力等行业吸变量与股权集中度显著正相关，商业和金融行业哑变量与股权集中度显著负相关。③股权集中度不具有明显的地区效应，东部地区哑变量与股权集中度负相关，西部地区哑变量与股权集中度正相关，但都不具有统计上的显著性。④方程的可决系数较小，其原因可能与方程（2）相同。



上述结果表明，当存在其他的控制变量时，股权集中度与会计利润率之间的联系并不显著。我国的股权集中度指标反映的是国家股与法人股（国有成分占优势地位）的集中程度，本文的结果再一次表明，目前的股权结构并不利于公司绩效的提高，通过转换大股东身份和适度地减持国有股比例将对公司绩效的提高乃至市场体系的完善产生巨大的推动作用。

四、从优化股权结构的角度对完善我国公司治理的几点政策建议

分析结果表明，通过重构我国上市公司的股权结构，在股权结构与公司战略之间建立更适合的联系可以提高公司的整体绩效。笔者认为，对于优化上市公司的股权结构、完善公司治理而言，应采取以下措施；

（1）应适度地减持国有股的比例。国有股存在着严重的代理问题；由于国有股的不可流动性抑制了控制权市场的发展；国有股处于控制地位，会使上市公司的股东大会不能有效地保护中小股东的利益，这就不可避免地使公司经理层的任命带有浓厚的计划经济色彩；我国的经理市场、产品市场不完善，更加剧了上市公司中的内部人控制问题。因此，减持国有股已势在必行。1999年底，中国证监会以配售方式，将“中国嘉陵”和“贵州轮胎”的一部分国有股以10倍左右市盈率的价格配售给公众投资者，已经迈出了以公开方式减持国有股的第一步，但其效果并不是很理想。减持国有股（即国有股的上市流通问题）是一项与各方面利益关联度很高的工作，若能妥善地加以解决，将会对我国市场体系的构建与完善产生巨大的推动作用；若处理不当，将会对二级市场产生重大冲击，引起社会震荡。笔者认为，国有股减持的具体方法没有统一的范式可言，但应遵循以下原则：①减持国有股应从国有经济发展与调整、国有资产活力与功能、推进“政企分开”、加快市场经济体制的建设等大局着眼，而不应从利益得失（尤其不应从地方政府的利益得失）的角度考虑政策选择。②国有股间接入市流通有利于回避诸多难点，又有利于保障投资者的利益，因此是一种较具操作性的思路。③国有股减持要以实现“政府与投资者双赢”为原则，这样才会避免引起社会震荡。减持的对象应选择那些盈利能力稳定增长，甚至具有高成长性的公司，减持股份的定价应建立在充分询价的基础上。④在具体操作时，公司除充分披露相关资料（如财务报告、业务情况、比较优势与行业状况等）外，还需明确披露公司与政府及售股股东的关系，政府及售股股东还应陈述有关资料，做出相关承诺（包括是否继续减持股份）等。

（2）完善市场的法制体系并逐步统一股票市场。我国股市的投机气氛过于浓烈，长此以往，会严重影响股市的健康发展与市场体系的构建。尽管证监会已就我国证券市场的退出机制做出规定，①但目前还有大量的实践问题亟待解决，诸如科学地选取配股资格的控制参数、配股中ROE标准的设置、信息披露的真实性问题以及对股东以现金方式分红派总是否应作为再筹资的必要条件等等。目前我国上市公司股本结构中的股份种类过于庞杂，这样人为造成股票市场条块分割的后果是“同股不同权、同股不同利”。统一股票市场、使各种股份都能在资本市场上正常流通将会对公司治理发挥巨大的正面效应，并且，国有股份的流通宜早不宜晚，否则问题会越来越棘手。但是我们又应看到统一股票市场又涉及到诸多问题，尽管近来证监会又颁布了境内居民可投资于B股的具体规定，①使市场的统一向前迈进了一步，但是在目前的情况下，A股与B股的对接又不是短期内能够实现的。这是由于A股与B股对接的前提是人民币资本项目下的自由兑换，这显然不可能是两三年就能做到的事情。并且，A股与B股市场对接对于投资者的风险难料也是影响二者顺利接轨的重要原因。

（3）前述的分析结果表明，当证券市场处于不发达的阶段时，如果公司股权过度分散，则会导致股东监控能力不足，监控成本上升。对于发展中的中国股市而言，由适当身份的大股东持有适度集中的股权可以提高公司治理的效率，有利于公司绩效的改进，但是转换上市公司大股东的身份至关重要。政府部门应积极推进各类基金组织的发展，培育机构持股者的力量。随着我国社会保障体制的改革，将会形成一些规模较大的基金组织，诸如养老基金、住房基金等。应将这些基金与国有成分进行适度的剥离，这样可以剪除国家（实际由政府承担）的社会负担，另外，还可以引导这些基金对上市公司持股，有效地改善公司股权结构。本文的结果还表明，尽管绝大多数上市公司的最大债权人为银行，但是债权人在公司治理中根本就没有发挥作用。所以，政府部门应对银行在公司治理中的积极作用给予关注，在“债转股”工作的基础上探索一条银行持股的新路。当银行的角色从债权人转变为所有人时，会更加关心公司的长期绩效。最后，还应允许非国有商业银行持有公司股票。上市公司中股权结构的多元化格局有利于权力的制衡，抑制事实上的“内部人”控制现象，对完善公司治理乃至市场体系的构建都具有重大的现实意义。


作者：于东智来源：《中国工业经济》2001年第5期