企业购并动机理论研究

2001-07-03

摘要：本文通过对企业购并动机理论的介绍和评价，归纳总结了研究企业购并动机理论的一般思路，认为企业购并动机具有时间性、空间性及多元性特征。同时，运用这些思路，评价了我国当前企业购并动机，并分析了我国企业购并活动的现状和未来。 
一、企业购并动机理论评价

关于企业购并的动机问题，西方学者一直不断地进行着广泛而又深入的研究，试图从不同的角度揭示隐藏在大量购并活动之后的真正动机。但迄今为止，理论界也未能形成一个比较权威、令人信服的全面解释。与此形成鲜明对比的现实是，企业界的购并浪潮一浪高过一浪，购并数量、规模、方式不断推陈出新，人们迫切需要新的购并理论来解释和预测不断涌现的大量购并活动。介绍现存有关购并动机的理论，对其进行分析、整理、归纳和检验，从而形成规范化的理论体系，就显得尤为必要。目前关于企业购并动机的理论文献，主要包括如下八个方面：

1．管理协同理论――差别效率假说

该理论从管理协同的角度解释了横向购并的动机问题。该理论认为，如果一家公司拥有一支高效率的管理队伍，其管理能力超过了公司日常管理的要求，该公司便有了收购另一家管理效率低的公司的能力，这可使其过剩的管理资源得以充分利用，从而将被收购公司的非管理性组织成本与收购公司过剩的管理成本有机组合在一起。

该理论隐含两个假设前提：首先，假设收购公司不能无条件地释放其过剩的管理资源，其管理层是一个整体，并且受不可分割性或规模经济的制约，解雇过剩的人力资源是不可行的；其次，假设被收购企业不能在相关时段内通过直接雇佣的方式组成一支有效的管理队伍。

该理论被称为“剔除无效率的管理者”的牵强运用，可解释混合购并的动机问题。“无效率的管理者”(或者称为“不称职的管理者”)的存在，使得任何人都有可能做得更好，从而使购并公司敢于冒着跨行业的经营风险，从事混合购并活动。该理论隐含的假设前提是，市场是无效率的，公司股东无法更换不称职的管理者，从而只有通过代价高昂的购并活动来更换他们。现实中，这种情况十分少见，实证研究也很难支持这一理论，如Linch(1971)在对28家混合企业的研究报告中，发现公司试图收购那些拥有可能被保留下来的有能力的管理者的企业；Markham(1973)在对30年内发生的混合购并的调查中，发现仅有16％的兼并企业更换了两个或更多的高级管理人员；在60％的情况下，所有高级管理人员都被保留了下来。由此可见，在解释混合购并的动机方面，该理论过分牵强，至多只能解释极少的混合购并。

2．规模经济理论――规模效应假说

该理论从规模经济的角度解释了几乎所有类型的购并动机问题。通过实现规模经济，可以达到降低成本，提高技术开发能力和生产效率的目的。该理论隐含的假设前提是，在企业购并活动之前，公司的经营水平或规模都达不到实现规模经济的潜在要求。

该理论在70年代的西方和我国目前较为流行。但事实上，规模经济在企业购并中的效应并没有想象中的那么大。纽博尔德(1970)的研究表明，只有18％的公司在购并活动中承认购井动机与规模经济有关；现阶段西方出现的许多超级购并案，动辄上千亿美元，也是规模经济理论所无法解释的。

3．资产组合理论――多元化战略假说

该理论借助资产组合假说，认为市场环境是不确定的，为了降低和分散风险，企业通常采用混合购并的方式，实现多元化经营。该理论隐含的假设前提是，通过多元化经营降低的市场风险足以弥补由此增加的管理成本和产生的新风险。多元化经营模式曾经十分流行，但20世纪90年代以来，随着核心竞争力、价值链等新管理理论的问世，越来越多的公司倾向于采用专业化的经营模式。Seth(1990年)发现混合购并，与其它购并类型一样，并未能降低企业的系统风险。因此，用该理论来解释混合购并的动机，从目前来看，也显得不够有说服力。

4．财务协同理论――避税假说

该理论基于一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有盈利的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。按照美国税法规定，企业可利用税法中的亏损递延条款合理避税。当一个企业出现正常的营业损失时，可以依据亏损递延的“移后挪前法”，在未来18年中将亏损平均分摊到税前列支；若企业不使用现金而使用股票转换方式进行的并购，可以在不纳税的情况下实现资产的流动和转移及其追加投资和资产多样性的目的；若企业使用可转换债券进行并购可享受税法规定的债券利息税前扣除和资本收益延期支付带来的资本收益税。这些税收政策的优惠对于那些内部投资机会短缺而现金流动又很宽余的公司而言，是一个实施购并的直接动机。

该理论隐含的假设前提是，企业购并活动产生的税收减免大于购并成本，但是这种情况只有在特定的条件下才会出现。随着税收政策的不断变化，该理论难以解释大多数企业的购并动机。

5．投机理论――价值低估假说

该理论认为，当购并公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市价低于重置成本时，或者由于购并公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时，就会采取购并手段，取得对目标公司的控制权。衡量公司价值是否被低估，通常采用两种比率，一是价值比率，即股票市场价值与资产的帐面价值之比；二是托宾比率(又称Q比率)，即股票市场价值与重置成本之比。该理论隐含的假设前提是，市场不是有效率的，这在一定情况下会发生。如20世纪70年代美国通货膨胀率很高，许多企业的资产被市场所低估，采用托宾比率(Q―ratio)衡量，一般在0．5―0．6之间，这样实施购并比投资新建公司要经济许多，于是发生了大量的购并活动。但是，该理论只能解释特定条件下的部分购并动机。纽博尔德(1970)将1967―1968年被收购者的价值比率与“出资收购”其他企业的收购者的价值比率作了比较，结果发现其中38例被收购者价值比率高于该行业平均水平，而36例低于工业平均水平，较低的价值比率并不一定能产生购并动机。

6．代理成本理论――管理主义假说

该理论认为与股东关心企业利润相比，管理者更关心自身的权利、收入、社会声望和职位的稳定性。他们通过购并来扩大企业规模，借此来增加自己的收入并提高职位的保障程度。Mueller(1990年)认为管理者有扩大企业规模的动机，因为管理者的报酬是公司规模的函数。Meeks等(1975)从一家英国公司的样本中，发现销售额的增长同公司董事工资的增长呈正比例关系，认为公司规模是影响经理收入的主要因素。Firth(1980)发现购并公司经理在购并后的两年里，平均收入增加了33％；而未发生购并的公司其经理收入只增加20％。Beeker等(1988)发现，美国公司补偿与企业规模的平均弹性是0．3，即企业销售额每增长10％，管理人员的收入补偿增加3％。Firth等(1991年)对1974―1980年期间254家英国收购要约样本进行了研究，测试管理人员的奖励增加是否同收购有关。他发现，收购过程导致管理者报酬的增加，并预测了收购企业的管理者报酬增加的幅度。Conyon等(1994)在对1985―1990年之间，170家英国公司样本董事的工资支付调查中，发现销售额增长、收购频率与董事工资支付之间是正相关关系。同时，Jensen(1986)发现，由于闲置现金流量(FCF)的存在，使得管理者产生了扩大规模的冲动，从而产生许多净现值为负的购并行为。

但是，也有不同的研究否定上述购并动机理论，如Lewellen等(1970)发现，管理者的报酬与公司的利润率相关，而不是销售水平。Fama等(1980，1983)认为，报酬安排和管理者市场可以使代理问题缓解，股票市场则提供了外部监督手段，因为股价可以反映管理者政策的优劣，股价走低是对管理者施加了压力，使其需要改变经营方式，并且忠实于股东的利益。

由此，我们可以发现此理论隐含的假设前提是，公司的法人治理结构无法克服代理成本问题；同时股票市场也是无效率的，无法对管理者行为进行控制与监督。但是实际上，80年代中后期以来，随着股权、期权等多种激励方式的实施和公司法人治理结构的不断完善，股东和管理者的利益越来越紧密地联系在一起，股票市场的效率也不断增强。因此，基于上述动机的购并行为将会越来越少。

7．市场竞争理论――市场势力假说

这种理论认为，企业购并的动机是基于市场竞争的需要：一方面通过购并活动可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张；另一方面通过购并活动，将关键性的投入―产出关系纳入企业的控制范围，借助购并活动减少竞争对手，从而提高行业集中度，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，从而获得长期盈利的机会。惠延顿(1980)发现大公司在利润变动方面比小公司小，这说明大公司由于市场势力强，不容易受市场环境变化的影响，这形成了公司购并活动的动机之一。而Renft等(2000)研究了，1994―1995年268家高科技企业，发现获取目标公司的人力资源是最重要的购并动机。

此理论从市场竞争的角度来解释购并的动机，隐含的假设前提是，企业购并行为完全由市场所导向，市场结构决定了企业的一切行为及其背后的动机。但是，由于种种其它因素的制约和限制，企业行为不能仅仅用唯一的市场变量来解释；同时，企业目标的多元化也使得企业购并的动机不能完全用市场竞争来解释。


8．交易费用理论――组织替代市场假说

该理论认为节约交易费用是企业购并活动的唯一动机，企业购并实质上是企业组织对市场的替代，是为了减少生产经营活动的交易费用。

该理论用“资产专用性”解释纵向购并。资产专用性是指某项资产或生产要素最适合于某种特定的配置。它实际上测量的是某一资产对市场的依赖程度，资产专用性越高，市场交易的潜在费用就越高，纵向购并的可能性也就越大，当资产专用性达到一定程度时，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，而是将其相关部分内部化，从而发生纵向购并。

此理论又用“微型资本市场”解释混合购并。由于某些部门的企业组织管理互不相关的经营活动费用低于通过市场来组织这些经营活动的费用，于是通过混合购并产生了多部门企业组织(即M型结构)。因此，可将多部门企业组织(即混合企业)看作是一个内部化的微型资本市场，通过统一的战略，使资本能集中起来获到最有效的使用。

交易费用理论是对企业购并动机的创造性解释，但是由于该理论比较抽象，很难用实证给予相应的验证，因此也在一定程度上影响了其说服力。

通过对上述各种理论的评价，我们不难发现关于企业购并动机的现有理论都是从一定的假设前提出发，从不同的角度探讨了企业购并的动机，但都无法对所有的购并活动给出合理的解释，也没有形成一个权威的、统一的结论。Keith D．Brouthers等(1998)指出：企业购并的动机是多元的，复杂的，很难用一种理论解释清楚，实际的企业购并过程是一个在多因素作用下的互动过程。事实情况也确实如此，每一种理论的提出，都有着相应的实证研究相支持，但是都不足以解释所有的购并动机。能否在此基础之上，构建一个统一的购并动机理论或者形成一个完整的理论体系，这将是一个值得研究的问题。

二、企业购并动机理论的一般思考

企业购并动机的理论迄今为止还无法形成一个系统的理论框架。早期研究者在研究方法上，试图运用一种理论或者假说来解释所有的购并活动。而事实上，不同的购并活动背后的动机常常无法用单一的理论来解释，这就给相应的实证研究带来了困难。笔者认为，早期的研究明显存在三个方面的不足：

首先，在研究样本的空间大小选择上，用不同的样本来源和样本大小解释同一理论，就会出现相互矛盾之处。同一个理论常常既有正面的实证结果，又有负面的实证结果，从而出现了莫衷一是的局面。如，Jensen(1986)发现，闲置现金流量(FCF)，使得管理者产生了扩大企业规模的冲动，为此产生许多净现值为负的购并行为，此动机是通过扩大公司规模增加公司的代理成本；而Fama等(1983)研究表明，报酬安排和管理者市场可以使代理问题缓解，股票市场则提供了外部监督手段，代理成本不是导致购并的真正动机。

其次，在研究样本的时间序列选择上，考察不同时段的样本，对同一理论也会做出完全不同的结论。如纽博尔德(1970年)的研究表明，只有18％的公司，在购并活动中承认购并动机与规模经济有关，而Ahtiala等(2000年)的研究表明，通过规模经济可实现减少价格变动、它是购并的动机之一。

最后，在购并效果的评定上，仅仅用某些简单的财务指标来衡量购并的成功与否。Lubat-kin(1983)发现，大多数购并效果采用两类财务指标来衡量；利润变化率和股票价值变化率。Ingham等(1992)认为，众多购并活动被界定为失败的原因在于，现有的衡量指标并未能真正衡量购并的成功与否。而事实上，鉴于不同的购并动机，其购并效果应该从购并动机的实现与否方面来衡量。

因此，我们在研究企业购并动机理论的一般框架时，首先，应该意识到上述理论的缺陷和不足，建立一个在一定时空下的购并观；其次，应该综合现有成果，将之囊括在一个一般的框架之中，以便更好地运用。在此笔者考虑建立购并动机的三个维度，即经济维、管理维和战略维。详见表1所示：

表1 购并动机的一般理论框架   表2 我国企业购并的一般动机
  

从购并动机的时间分布来看，在世界上的五次购并浪潮中，前四次几乎都由经济维所引发的，而第五次则更多的是由战略维所引发的。据统计，在美国，购并私有化交易占全部交易的比重从1988年27％下降到了1996年的3％以下；金融买家所占的比重在1988年是35％，而在1996年只有5％；从90年代开始，战略性买家成为主流。公司管理者已经把兼并与收购视为保持竞争力的关键手段。由此可见，从全球范围来看，公司购并的动机正在从经济维向战略维过渡，在此之中偶尔夹杂着一些管理维引发的购并动机。

另外，我们也应该意识到，由于世界各国的经济发展水平及资本市场条件存在差异，其占主流的购并动机也存在着重大的差异。最典型的对比就是目前当西方发达国家进入战略购并的主流时，我国资本市场的购并动机还仍然停留在经济维的最低层次上。因此，在解释购并动机时，我们不能忽略其中可能存在的空间差异特征。

最后，企业购并动机的一般框架与企业的购并动机并不存在一一对应的关系。实际上，企业购并背后隐藏着复杂的购并动机，即某项购并行为往往是多种购并动机共同促成的。要具体区分隐藏着的不同购并动机，需取之以不同的权重，分别对之进行仔细分折，这才是考察和评价企业购并动机的正确、可靠的做法。

总之，企业购并的动机整体上体现出多元性、时间性和空间性三个方面的特征。这三个特征构成了分析企业购并动机的一般理论依据。

三、当前我国企业购并动机的理论解释

根据国内学者的研究，在目前我国企业中所发生的各种类型的购并案例中，主要存在着以下几种购并动机：

1．救济型购并――消除亏损的动机

自20世纪80年代以来，我国的购并浪潮明显存在政府撮合、干预的特征。企业购并主要为了解决亏损问题。政府部门出于消除亏损的目的，往往采用行政性手段迫使优势企业来兼并亏损企业，这种不考虑企业具体情况的硬性“拉郎配”做法，在相当一段时期内仍将成为我国企业购并活动的主要动机之一。如1992年上半年，威达电机总厂在其上级合肥市二轻局的压力下兼并了陷入困境的合肥雨具厂和合肥家用电器厂，接管其全部债务和职工，使威达电机总厂当年负债就增加到1800万元，并且其后三年连续亏损。

实际上，这种购并动机的背后是一种对企业破产的替代机制。由于我国现行的特殊社会历史环境，我国社会承担不了大规模的企业破产，特别是大规模的国有企业破产，用购并代替破产，一揽子解决被购并企业的债务、职工安排以及与之相关的职工医疗、养老、住房等社会问题。购并实际上是一种社会成本企业化的形式，目的是为了减少社会动荡。

2．存量调整式购并――优化资源配置的动机

我国的国有企业存在着相当严重的重复建设、资源浪费的问题。通过购并活动，可对国有企业的资源进行优化配置，提高存量资产的运行效率，从而优化整个社会的经济结构。这是政府推动的企业购并的另一个重要动机。

3．扩张型购并――组建企业集团的动机

随着我国民族工业受到越来越大的国际竞争的挑战，实行强强联合，组建能与跨国公司相抗衡的“国家队”，已经成为政府的一项重要工作。党的“十五大”报告指出的“以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制、跨国经营的大企业集团”，也我国目前企业购并行为的一个主要动机。

4．投机型购并――获取低价资产的动机

获取低价资产，是我国社会经济转轨时期企业购并的另一个重要动机。据统计，1987―1989年期间，我国大约有80％的企业购并动机是为获取被购并企业廉价的土地；如果是跨行业并购活动，则100％是为了获得廉价土地。这主要是由于我国征地审批程序复杂，交易成本极高，而目标企业占有的国有土地一般都是无偿使用，许多拥有大量土地的亏损企业，其土地的实际价值比其固定资产的总和还要高，而在购并交易中，国有土地未作为成本列入交易费用，这就造成了目标企业的估价过低。另一个原因是，20世纪80年代政府急于消灭亏损企业，在并购中采取“资产上算粗帐，效益上算大帐”，造成被并购企业估价普遍低于实际价值，甚至许多被并购企业的资产未被计价。这些因素曾导致投机型购并盛行一时。

5．资源型购并――享受优惠政策的动机

通过购并可获得银行的优惠贷款，政府的减税、免税以及财政补贴等。这是我国企业购并的又一个重要动机。这种购并往往发生在民营企业对亏损国有企业的购并上。由于政府在政策上对两类企业区别对待，许多民营企业希望通过这种购并，获得原本只有国有企业才能享有的特殊资源。这也是在我国特殊的经济体制环境下所特有的一种购并现象。

6．管理型购并――降低代理成本的动机

在我国企业规模与行政级别相联系的制度下，通过购并活动，扩大公司规模，相应也能提升企业管理者的行政级别。这是一些国有企业购并的另一个重要动机。购并之后，公司高层管理者的收入虽然变化不大，但是行政级别的提高对其自身的利益也有相当大的影响。这是管理型购并在我国的特殊表现形式。

对上述各类购并动机，纳入我们的研究框架，可以得到表2的结果：

企业购并动机理论的一般思路认为，购并动机具有时间性、空间性及多元性特征。从以上对我国企业购并的分析中，我们可以发现，在时间上，体现出我国经济体制转轨时所特有的一些购并背景；在空间上，体现出多种所有制的企业类型、不同效率的企业结构并存时所特有的一些并购动机；在多元性上，特征还不是特明明显。在特定的时空条件约束下，以政府主导的单一动机购并占据了绝大多数。另外，从表2中可以发现，我国企业购并动机中，行政维占据第一位，是企业最主要的购并动机；而经济维则占据第二位，且处于较低的经济层次；至于战略维，在我国还未能成为一种主流购并动机而被广泛使用。对比西方发达国家的购并动机(见表1)不难发现：我国企业在购并动机上与西方发达国家有着较大的差距。如果说，西方发达国家的购并动机正在由经济维向战略维过渡，那么，我国企业购并动机则还停留在行政维上，甚至经济维的购并动机尚未占据主导地位。由此，我们可以预测，基于我国改革过程的不断推进及加入WTO，行政维的购并将逐步隐退，取而代之的将是以经济维和战略维为主流的购并；同时，企业购并的动机会更强地显示多元化的特征。

作者： 复旦大学 王春、齐艳秋来源：《外国经济与管理》2001年第6期