信息不对称条件下非国有企业的资金供给

2001-08-17

在政府放松对非国有企业进入国有金融部门融资管制的情况下，非国有企业无论是向非国有金融部门，还是国有金融部门融资，都遇到与资金供给者之间信息不对称造成的融资障碍。也就是说，企业的逆向选择和道德风险行为会导致企业预算软约束，从而给资金供给者权益造成损失。而资金供给老为了维护自身权益，势必想方设法给企业设置各种标准和限制，或者需要第三方提供有效的制度和实施，以识别“好”企业和约束“坏”企业的道德风险行为。因此，非国有企业资金供给问题就是如何降低企业与资金供给者之间的信息不对称，实现激励相容。

考虑到金融结构的变化实际上是信息不完全和信息不对称程度的缓解，所以，本文除了从各种不同类型的非国有企业在融资能力上差异这个角度，分析非国有与国有金融部门之间不同的资金供给状况之外，还从融资关系的角度，分析金融结构与非国有企业资金供给的关系。

一、融资能力、成长周期与非国有企业资金供给 

从信息不对称的角度，企业的融资能力可以定义为资金供给者对企业提供的与企业投资回报能力有关信息的满意程度。而企业显示信息的能力又可以用企业规模、企业存续时间、企业财务状况、企业拥有可抵押或质押的财富水平和企业能够获得潜在资金的渠道等指标来反映。总体上看，非国有企业成长是凭着自身的融资能力逐步增强，不断突破资金管制而获得资金的过程。借助这些指标，不仅能够反映出非国有企业融资能力的变化过程，而且能够解释外资企业、股份制企业、私营企业与集体企业之间因融资能力不同导致的资金供给上的差异。

在企业成长的不同阶段，企业的资金供给取决于企业向资金供给者显示有效信息的能力，即企业内部隐藏信息和行为的透明度。由于不同类型的资金供给者对信息有效性的要求形式不一样，如贷款人、债券与股票投资者对收益索取和控制权有不同形式的要求。所以，在企业成长的各个阶段，企业与不同类型的资金供给者之间形成了与其信息透明度相适应的关系或资金供给方式。同时，不同资金供给方式之间存在着互补和替代的关系。因此，在企业成长的各阶段，存在着与该阶段特征相对应的特定的金融结构和金融发展程度，企业要顺利从一个阶段过渡到更高级阶段，必须依赖于金融结构的转型和金融发展程度的提高。

对干企业成长与融资结构变迁过程（如图1所示），根据资金供给者对企业在不同成长阶段的信息透明度从低到高，或者按照企业规模从小到大，企业存续时间从短到长（对于一个经济来说，这四个阶段是现实存在着的，所以分别用实线表示），分成四个阶段。



第一阶段是企业的创立阶段。在熊彼特看来，企业创始人不必是资本家，需要资金支持。但是，企业创始人通常是根据一个判断性决策创办企业的，其生产和经营活动具有高度的不确定性，所以，这就使得 （外部）资金所有者无法准确判断对其投资的收益率，在向贷款者融资时存在着严重的逆向选择。因此，在创立阶段，企业既没有抵押能力，又没有信贷记录，只能依赖于内源融资和有限范围内的直接融资。

非国有企业在创立阶段，利用各种关系构成的社会网络，可以得到直接融资和一部分间接融资。然而与内资的非国有企业相比，外资企业依赖于海外直接或间接投资，无论在内源融资上，还是向国内金融机构抵押获得的贷款数量都较高。同理，股份制企业在创立阶段的内源融资、直接融资和国内贷款都要比私营企业高。这些差异在非国有企业成长的早期阶段（对应图1中第二、三阶段）可能会持续存在。直到私营企业成长为大企业，这些差异才会消失。原因是在大企业阶段（图1中第四阶段），企业有了充分的信贷记录（如果得到贷款的话），并能提供足够的有效抵押（或质押）品。除此之外，更为重要的原因是，企业生产经营活动已经相当稳定，便于贷款者和投资者更加透彻地掌握企业内部信息。

企业在创立阶段的融资结构还有一个重要组成部分，即企业之间相互提供的商业信用。这是一种短期外源融资，是对企业从传统渠道（银行、“关系网”）融资不足的补充。供应商通过与企业进行商品交换，可以比贷款者、“关系网”成员以更低的成本了解到企业生产经营能力的内部信息和产品质量，评价和监督其经营风险。不仅如此，供应商还能更有效地约束企业的道德风险行为，即供应商对企业有较强的清算能力，两者的交易关系影响到企业未来长期的发展（Peterson，Rajan，1996）。

非国有企业在创立阶段生产规模较小，经营活动主要集中在当地某个局域，如果要在局域以外进行交易，就要付出搜寻成本。在现阶段有关合约的法律和实施效率较低的情况下，这种搜寻成本就变得相对高昂，非国有企业（尤其是乡镇企业）的商业信用在一定程度上与融资的社会网络有互补的关系。在社会网络中，非国有企业总是处于一系列“关系网”的结点上，其商业信用不仅受供应商的约束，同时还有来自同类企业或其他相关企业实施的声誉约束。企业的交易行为无论是诚实的，还是欺骗性的，其行为信息都能够在社会网络中非正式地交流和传播，企业一时欺骗的短期收益，弥补不了局域内相关企业对其不信任的长期损失。因此，在局域内，非国有企业商业信用的形成和存续，不仅依赖于企业与供应商之间形成双边声誉约束机制，而且要依赖社会网络中的多边声誉约束机制，形成一种比较稳定均衡的状态 （Grief，1993，McMillan，Woodruff，1998）。然而，非国有企业以社会网络为基础的商业信用和直接融资也是有成本的，如上文所说，如果融资渠道没有增加，非国有企业直接融资出现“瓶颈”、商业信用的机会成本可能会增加，从而使企业失去潜在的成长机会。

随着企业规模的扩大和存续时间的延长，进入了图1中成长的第二、三阶段，企业与供应商的关系可能因需求方的竞争而发生变化，商业信用可能有了新的功能，如对不同需求者实施价格歧视，这使得企业的商业信用的成本上升。与此同时，企业有了抵押能力和信贷记录，企业的内部信息和隐藏行为在与银行发生借贷关系之后，逐步变得透明，在银行掌握了企业的有效抵押品和信贷记录后，企业的后续贷款不再受到信贷配给的限制，使得企业有能力偿还应付账款，另一方面贷款手续也变得程序化，贷款成本有可能低于商业信用的成本。因此，企业在该阶段银行贷款与商业信用可能是互相替代的关系。

然而，非国有企业在该阶段中获得的银行贷款与商业信用关系却可能是另一种情况，即当政府放松对非国有企业从国有银行贷款的限制时，除了一部分短期贷款以外，众多中小型非国有企业需要增加的贷款主要是对中长期贷款。而国有银行在面对非国有企业贷款申请时，发现没有足够的信贷记录，并且为中小企业提供信用担保的机构较少，担保基金的种类和数量都远不能满足需要，其经营机制又不合理，无法在企业、银行和担保基金之间形成激励相容。因此，国有银行无法确定企业的信用状况。再考虑到对中小企业贷款规模不经济的因素，非国有企业从国有银行贷款的状况在短期内难以有明显的改善。商业信用继续是非国有企业资金供给的主要来源之一。

从总体上看，银行贷款和商业信用之间关系不明确。但那些利用政府权力和各种非正式的的政治、社会关系从国有银行获得贷款的非国有企业，在这两者之间存在着互补的关系。原因是，只要这些非国有企业利用这些正式和非正式政治和社会关系还能够从国有银行获得贷款，接收这些非国有企业商业信用的其他非国有企业就会形成这样一种预期，即从国有银行获得的贷款越多，提供商业信用的能力越强。博弈的结果是，接收商业信用的非国有企业，倒逼提供商业信用的非国有企业对其软约束，而提供商业信用的非国有企业倒逼国有银行对其软约束。如果不对国有银行体制的制度基础和经营机制进行改革，各方就商业信用与银行贷款关系进行博弈的支付结构就不会发生变化，那么倒逼形成的软约束仍然是一种稳定的纳什均衡状态。

当企业成长到了第四阶段时，企业从中小型变成了大型企业，企业的生产经营活动所面临的不确定性程度较低，有了丰富的信贷记录，有较高的信息透明度，银行可以对其提供中长期信用贷款。同时在直接融资上，企业能够承担在公开市场发行股票和债券的成本，或者说，企业公开发行股票和债券能有规模经济效应。相比之下，企业在中小型时，只能在非公开市场上发行证券（如果存在这种非公开的资本市场的话）。但是这并不意味着，大企业也只能在公开市场上融资。事实上在大企业阶段，企业还经常从非公开市场融资，与银行贷款和证券发行相比，内源融资和商业信用在该阶段企业的融资结构中的比重相对于中小企业较低。就各融资方式之间关系而言，银行贷款与证券发行之间的关系较为突出。一般认为两者是互补的关系，原因是，银行愿意对大企业贷款，显示了银行对企业经营状况有良好的判断，这个信号对证券市场上的投资者也是一个利好信息，降低了投资者的信息搜寻成本，从而企业能获得较高的证券发行收入，反之亦然。

但是，对非国有企业来说，情况不尽然。本文区分三种类型，一是那些通过买壳上市的非国有企业，由于有较好的经营业绩和充足的资本用于抵押，因而从国有银行获得的贷款也较为容易。二是从在中小企业阶段依赖国有银行贷款成长起来的大企业，这些成长的历程本身意味着有良好的经营能力和雄厚的实力，仅凭这一点就可以继续得到国有银行的贷款，但还不能凭这一点向股票市场投资者增加其信息透明度，原因是，这类企业还可能继续利用政府关系与银行博李，如果这些非国有企业的经营状况直接关系到当地政府的财政收入增减，那么在向国有银行申请贷款时，两者有合谋的倾向，而这些贷款信息的合谋行为对股票市场的投资者是完全不透明的。在这种情况下，银行贷款与股票市场关系不明确，而银行贷款与商业信用的关系可能继续保持着上一阶段的特征。第三种情况是，这类企业在成长过程中有良好的信贷记录，其后续贷款可以与其在股票市场L融资形成互补关系。

如果将非国有企业成长中融资结构选择和变化与美国企业相比，就会发现，在非国有企业的成长初期，没有一个非排他性的社会网络支持融资；在中小企业阶段，又缺乏风险资本的支持和一个非公开的资本市场。尽管非国有企业成长的制度环境和产业特征与美国企业不一样，不能对两者的融资结构作优劣之分，但说明了随着非国有企业发展的制度环境的变化和产业结构的升级，应对现有的融资结构进行补充完善，扩大非国有企业融资渠道的选择空间。

二、融资关系与非国有企业资金供给 

金融结构演变是信息不完全和信息不对称程度的缓解，必将反作用于企业成长。即在信息不对称的另一端，资金供给者的结构和权利实施将影响到与企业之间的信息不对称问题的解决，进而关系到企业成长的未来。我国金融结构的主要特征是直接金融规模较小，结构不健全，只有一个对大企业有规模经济的公开市场，没有形成多层次的资本市场，如图1所示，当企业成长进入第二、三阶段时，其短期资金主要由银行提供。由于银行贷款倾向是风险规避型的，即银行是根据企业信息透明度作出贷款决策的，愿意对盈利较为稳定的企业提供贷款，处于不确定性较大的、具有高成长性的企业无法从银行获得长期贷款。所以，企业的长期资金除了部分由内部留利转化而来，更需要非银行的债权投资者和与其共担风险的股权投资者提供。我国现阶段对非公开证券市场建立和发展的管制，使得企业发展缺乏外部长期资金的支持，要在第二、三阶段停留更长的时间，才能成长为大企业。鉴于此，本文从融资关系和信贷市场结构角度的考察非国有企业融资时遇到的问题，及对其成长的影响。

在信息不对称条件下，信贷市场通常被认为处于一种信贷配给的混同均衡。然而，这种均衡状态没有反映出贷款者之间相互竞争的情况。如果从企业成长过程看，对企业相对重要的不是贷款利率的高低，而是能否取得贷款者的信任，以获得贷款和贷款数量的增加。因此，在信贷市场上，企业不会满足于匿名状态下获得的信贷配额，而是想方设法与贷款者建立一种关系。

融资关系一旦建立，企业就可以通过特定的渠道（如资金结算账户），向贷款者显示其私有信息和真实的能力，取得贷款者的信任，从而贷款增加，不再受信贷配额的限制。贷款者之所以向企业提供这种贷款的承诺，是因为贷款者在这种关系中通过一定的控制方式，如对借款人事前、事中、事后监督和参与企业的治理结构等，以分享企业成长或成功后较高的预期收益。对于新建的小企业或者投资不确定性较大的企业来说，如果贷款者对其未来损失的预期足够大，那么企业要和贷款者建立融资关系的关键在于对贷款者的预期损失作出补偿。在企业没有抵押能力时，可以由政府提供信用担保。由于这些企业是未来的产业巨人，所以，融资体制是否有效率，就体现在这些企业能否在初期得到孵化和培育，是否有渠道获得成长所必需的资金。因此，政府能否提供有效的信用担保体系，是判断一国融资体制效率的重要依据之一。

然而，这种关系型融资也是有成本的。就企业而言，融资关系的成本是融资关系中套牢（hold－up）问题造成的。因为融资关系的持续时间越长，贷款者拥有企业私有信息越多，从而形成信息垄断。企业一旦被锁定在一个融资关系中，贷款者就可能向企业索取较高的利率。当企业成长为大企业，或者企业要不断地创新时，贷款者的攫取行为使得企业失去创新机会，阻碍了创新。因此，企业会突破一个融资关系的限制，与多个贷款者发生融资关系（Von Thadden，1998），并在多个贷款者之间产生了竞争。然而代价是，企业从一家贷款者获得的贷款数量减少。对于贷款者来说，融资关系的成本则体现为贷款者无法严格地实施信贷合约，在必要时终止对企业再贷款，是“变坏”的企业退出融资关系。简单地说，对企业的预算软约束（BOOt，2000），造成软约束的原因是，投资项目在事后发生问题时，企业预期贷款者愿意就再贷款进行谈判，以避免立即收回贷款造成前期贷款的沉没成本，并希望投资能取得较高的回报 （DewatriPont，Maskin,1995）。如果企业已经无法提高投资的收益率，那么贷款者对企业的软约束必将造成损失，除非银行有较高的投资决策和经营能力，并能有效地控制企业的决策和经营。相反，在多个贷款者相互竞争的情况下，企业虽然与多个贷款者发生融资关系，但贷款者不可能得到企业投资项目的大部分收益，贷款者监督企业的激励较低，贷款者的监督减少，使得项目对贷款者的价值以及对项目再贷款的盈利率降低，从而贷款者没有动力对企业软约束。同样，企业选择多融资关系的代价是，企业从一个贷款者获得的贷款数量降低。

因此，企业和贷款者之间融资关系的选择，是对单一融资关系的收益和成本的权衡。如果企业都选择单一（或较少）的融资关系，那么形成的信贷市场结构称为集中倾向的信贷市场，反之，多融资关系形成的是分散倾向的信贷市场。因此，就企业成长的周期而言，根据融资关系来界定信贷市场的结构，在小企业阶段融资关系的收益和成本的权衡结果是不同于企业在成为大企业时权衡结果的。

从企业成长的动态看，企业成长和融资关系的变化可归纳为两条路径：第一条路径的初始状态是“新建、小企业――单一融资关系”，路径的终点是“已建、大企业――融资关系”。根据各国对贷款者权利保护的法律制度日实施效率、破产法的有效性，银行业集中度以及公开的资本市场发展程度等方面的差异，可以将信贷市场区分为集中倾向和分散倾向的信贷市场。在集中倾向的信贷市场（大口美国）中，在企业成长的早期阶段，能从较少的融资关系中不断获得成长所需的资金，所以企业一直维持着较少的融资关系。然而，在这种情况下，由于银行对企业的监督和控制程度较强，使得企业在成长的中后期阶段要突破现有融资关系的限制，以建立多融资关系，满足对资金的需求。另一种融资关系变化路径是，在分散倾向的信贷市场（如意大利）中形成的。其特征是，在企业成长早期阶段，较少的融资关系会限制企业的发展，从而在早期阶段就建立多融资关系。但由于每个融资关系中银行提供的贷款数量较少，所以在企业能否顺利达到终点，还取决于在中后期能否增强融资关系的紧密程度，以增加贷款数量。

对于非国有企业成长对关系型融资的依赖状况，可以分以下两种情况：一是在现阶段银行信贷管理体制下，中小型非国有企业难以与银行建立融资关系。就国有银行来说，造成国有银行与中小型非国有企业风险之间的信息不对称程度较高，不仅有中小型非国有企业自身的融资能力低的原因，如规模较小、经营风险较大及对其贷款使用情况进行监督规模不经济等因素，还有国有银行信贷管理方面的原因，如国有银行长期为国有企业提供相对服务，缺乏按照商业原则对非国有中小企业提供信贷服务的经验和能力，同时对非国有中小企业贷款的较高的风除损失又没有政府、民间信用担保体系的承诺给予一定的补偿。1998年以来的国有银行信贷管理体制改革，又增加了非国有国有企业建立融资关系的困难。～项改革是为了减轻坏账，增加资金贷出，国有银行开始向业绩较好或有实力的大企业倾斜。如通过订立数额较为宽松的投信度的形式，非国有中小企业融资困难成为这种制度的代价。即使非国有中小企业能与非金融机构建立融资关系，从银行之外的“第二信贷市场”，即从资金较为丰富和有充足投信度的大企业再贷出或变相贷出，因风险较大，其融资规模比较有限（贺力平，1999）。另一项改革是为了防范金融风险。中国人民银行取消信贷额度的限制，同时改革国有银行内部机构，上收贷款审批权限。如把一些县级分支机构撤销，规定100万元以上贷款需到地市分行报批，500万元以上的则要到省级分行审批，这造成了县级以下非国有中小企业难于便捷地获得贷款。同时，由于负责贷款审批的分行远离县以下非国有中小企业，增加了贷款者了解企业信息的困难。除了贷款审批权限上收，国有银行还规定贷款本息回收与贷款责任人收入直接挂钩。如果贷款本息未及时收回就对责任人进行经济处罚，使得贷款人对企业贷款，尤其是对非国有中小企业贷款积极性降低。总之，这些改革措施增加了非国有中小企业与国有银行建立融资关系的成本。就非国有金融机构来说，在其成立初期，将自身业务定位于面向非国有中小企业。但发展壮大后，出现了对非国有大企业贷款较多，而不愿意增加对非国有中小企业的贷款。甚至为了降低风险，一些非国有金融机构将大量的资金用于银行间拆借，获得拆借利息收入。这种现象固然与非国有中小企业在紧缩的宏观经济环境中经济效益低有关，但是政府对非国有金融机构的行政干预、一些非国有金融机构经营方式与国有银行雷同，缺乏商业化经营的人力资本积累等因素，是造成不愿意与非国有中小企业发生融资关系的主要原因。

另一种情况是非国有大企业与多家银行发生融资关系。以国有银行为例，非国有大企业通常有较好的业绩和经济实力，不仅有能力从国有银行融资，建立融资关系，而且国有银行为了改善自身的经营状况也争相为其提供贷款。由于现行金融监管制度规定，国有银行贷款投放不得集中予少数企业，以分散贷款风险，所以非国有大企业与多家国有银行建立了融资关系没有政策障碍。然而，金融监管部门又规定每家企业只能将一家银行作为基本结算户，将其他与企业有融资关系的银行作为一般结算户、专项结算户和临时结算户，由于企业的资金往来和结算是既可以通过基本结算户进行，又能通过其他结算户进行，而且银行通过对结算户的监督和控制，可以从企业资金结算中获得大量的资金和收益，并了解到企业的隐藏信息，所以各家国有银行为了成为和维持绩效好的非国有大企业的主要资金结算户展开了激烈的竞争。企业也愿意将主要资金结算业务集中在一家银行内进行，这样能够节约结算的时间和成本，因此，企业对融资关系数量的选择，是在结算成本和建立融资关系的收益之间的权衡。非国有大企业在与每家银行发生的融资关系中“套牢”问题不明显，甚至以转移主要资金结算业务作为威胁，迫使主要结算户的银行增加对其贷款的规模。这样又产生了国有银行对非国有大企业软约束的问题。即在企业经营状况显示出投资项目是 “坏”项目时，如果国有银行停止对其再贷款，国有银行损失的不仅是前期投资的沉没成本，而且还丧失了其作为主要资金结算户的好处，所以，国有银行还得继续对企业贷款。此外，非国有大企业还可以以转移主要资金结算业务作为诱饵，或者以在一家国有银行获得的贷款作为抵押，或者以某家银行提供贷款的承诺，能够较为容易地在另外一家国有银行申请到贷款。由于各家国有银行掌握的企业隐藏信息没有一种机制实现共享，所以，国有银行难以有效地识别和约束非国有大企业“循环借款”的道德风险行为。这种 “循环借款”实际上是一种泡沫，蕴含着金融风险。国有银行之间的竞争虽然有助于大企业的发展，现实中有一些非国有金融机构参与了对业绩好的非国有大企业主要资金结算业务的竞争，但是，实际上国有银行之间的竞争，限制了非国有金融机构参与竞争的程度。原因是，非国有金融机构没有国有银行那么完善和庞大的结算系统，企业在非国有金融机构结算的成本要大于国有银行。在这个意义上，与国有银行相比，非国有金融机构在对非国有大企业贷款的竞争上处于劣势。结合上文对非国有中小企业与国有银行关系的分析，可以得出，非国有金融机构在对非国有中小企业贷款有比较优势。但是，如果不在国有银行之间建立企业信用信息共享机制，那么银行间竞争助长的企业的道德风险行为，最终导致银行绩效的下降和金融危机。

二、结语 

总之，在现阶段的金融体制中，非国有大企业可以和国有银行、非国有金融机构建立一种多融资关系，获得贷款较为容易，而非国有中小企业则因缺乏有效的担保体系和金融监管制度的限制，难以与国有银行建立融资关系。如果考虑到部分非国有企业利用政府行政关系和私人的社会关系从国有银行吸出资金，从而得到了成长，那么这些非国有企业在成长过程中其融资关系变迁的路径呈现出早期阶段融资关系偏少、后期阶段融资关系偏多的特征。由于在非国有中小企业成长初期阶段，国有银行以及非国有金融机构之间不存在互相竞争的现象，即使非国有中小企业通过政治关系和社会关系同时从几家银行获得贷款，但是各种“关系”之间没有竞争关系，所以信贷市场呈现集中倾向的特征。因此，这些非国有企业融资关系变化路径是依赖于垄断的信贷市场中有限的融资关系，从融资关系单一的小企业成长为多融资关系的大企业。而对干大多数非国有中小企业，因无法与国有银行建立融资关系，只能依赖于非国有金融机构的融资关系，其成长受阻于早期阶段，即融资关系变化路径只有初始状态，没有后续的演变。

作者：郑江淮来源：《经济管理.新管理》（2001年第12期）